中密控股(300470)：Q1业绩符合预期 预期全年稳定增长

　　事件：

    公司2019年营业收入8.9亿元，同比增长26.08%，归母净利润2.2亿元，同比增长29.57%，主要由于下游石油化工领域需求稳定，公司增扩产能逐步释放，市场地位稳步提升，带动公司收入利润增长。2020Q1受新型冠状病毒肺炎疫情影响，公司生产、销售均有一定程度下滑：收入1.76亿元，同比下降17.47%，净利润2963.36万元，同比下降38.37%。同时公司根据对2020年市场形势预测，制定经营目标营业收入9.5亿元，同比增加6.94%，归母净利润2.45亿元，同比增加11%。我们认为机械密封行业胜负已分，行业马太效应明显。作为本土高端密封件领域龙头，公司将坚持大密封横向纵向开拓的战略，看好公司核心竞争力，受益于天然气管道、核电项目带来的新增需求以及存量市场需求，预计2020年净利润2.75亿，对应PE 17倍，维持强烈推荐。

    评论：

    2019年公司收入8.9亿元，同比增长26.08%，归母净利润2.2亿元，同比增长29.57%。经营活动产生的现金流量净额1.2亿元，同比增长132.91%，综合毛利率54.05%，与上年度基本持平。收入增长幅度较大主要由于下游石化行业维持较高景气度，产品市场需求保持旺盛，公司市场地位稳步提升，高端新产品推广成效显著，带来订单增长且公司增扩产能逐步释放。销售费用率10.61%，同比下降1.3pct；管理费用率12.69%，同比略有上升，主要由于19年实行制性股票激励计划，新增股权激励成本摊销1500万，以及因收购优泰科和华阳密封产生的成本费用摊销。 分产品看：主要产品中机械密封占比最高，收入3.1亿，同比增长32%；干气密封增速最快，收入2.4亿，同比增长45%；橡胶密封1.24亿，同比增长7%。各板块增长得益于公司制定的产能扩张计划均已达产，其中在华阳密封实施的增扩产能计划，达产时间较晚。前期产能不足、限制接单的情况得到改善，产品生产及交付周期明显缩短，客户对公司交期较长的抱怨也大幅度减少。下半年随着产能投放及竞争加剧，公司在手订单有所下降，公司及时放宽接单条件，第四季度在手订单开始逐步回升，避免了出现产能过剩。下一步，公司还将继续调整产线布局，总体思路为在适度扩大高端产品产能的情况下，通过提升自动化水平和信息化水平来提高生产效率和管理效率。

    分领域来看：

    （1）在公司具有传统优势的石化领域，新项目的竞争愈发激烈，大型项目的管理水平逐步提升，对机械密封的供应商提出了更高要求，行业竞争在品牌、技术、质量、服务、交期、成本等全方位展开。公司相对国内竞争对手的优势更加突出，在新项目配套市场竞争中保持强劲势头，大型知名项目已基本演变为公司与国际两大品牌的角逐市场。公司坚决贯彻“通过主机占领终端”的市场策略，凭借突出的综合实力牢牢占据了配套市场份额第一的位置。在盛虹石化、浙江石化2期等项目中取得了不错的配套份额；随着华阳密封销售体系的整合完成，华阳密封传统优势的搅拌领域也取得较大进展，宁波逸盛600万吨/年PTA、虹港石化2期PTA等都取得了不错的配套或国产化订单，部分丢失的市场也逐步收复，协同效应开始显现。

    　　（2）在公司重点持续开拓的天然气长输管线领域，已进入替代进口时期，公司也已全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单。2019年完成陕京四线张家口站、中俄东线首站黑河站配套交付。在2019年为数不多的管道压气站新建项目中，公司获得了大部分配套份额，全年新签订单约5000余万元。2019下半年国家管道公司已正式挂牌，国家管网建设将逐步提速，预计将为公司产品市场需求带来较大增长，天然气长输管线市场将成为未来几年公司收入增长的重要来源。

    　　（3）在核电领域，公司完成对华阳密封深度整合后领先优势更加突出，19年公司完成了对华阳密封的深度整合工作，华阳密封整个团队已全面融合到中密控股，公司对华阳密封的销售、技术、采购、财务四个部门进行了垂直管理，其他部门在统一的业务流程下协同运行。华阳密封19年实现收入1.2亿元，实现净利润2465万元（扣除限制性股票激励成本摊销前）。公司融合双方技术研发团队，实现核电密封技术的相互补充与促进，核电密封全面替代进口的进程也将进一步加快。目前公司已取得新建项目核级密封配套的垄断性优势，公司还将持续开展第四代核电技术的核级泵用密封研制，包括快堆、熔盐堆、铅铋堆等，并已取得部分研制订单，既为我国核电业务的发展提供了技术保障，也为公司核电领域市场占有率的提升做好储备。

    　　（4）橡塑密封业务继续保持增长势头，子公司优泰科19年实现收入1.2亿元，同比增长5.83%，实现净利润2162万元（扣除限制性股票激励成本摊销前），由于传统煤炭市场整体低迷，收入与毛利率均有下降，导致整体利润有所下降。19年优泰科在海外市场取得较好增长，全年实现销售收入2181万元，创出历史新高，公司新推出的UT400E型无模具加工设备得到客户高度认可，并凭借此设备首次进入了欧洲市场，打开了欧洲这个世界橡塑密封最大市场的大门。在盾构产品方面，持续保持快速增长势头，全年实现盾构产品销售收入突破1000万元，同比增长超过30%。取得中交天和、辽宁三三、铁建重工等公司配套订单，全面进入盾构市场。公司盾构产品全面打破国外垄断，是目前国内唯一一家配套供应商，未来增长空间巨大。公司即将新增盾构产品浇筑设备，新增盾构大规格橡胶密封生产设备，以满足持续增长的订单需求。

    　　（5）在国际市场，公司持续多年投入开始产生回报，19年实现收入3614万元，同比增长超过一倍。公司积极参与中亚、东南亚地区的大型石化项目，同时紧跟“一带一路”战略积极拓展俄罗斯市场。在国际知名终端客户方面，公司也在积极争取进入其合格供应商名单，如巴斯夫、埃克森美孚、壳牌、沙特阿美等有意在中国投建炼化项目的国际大公司都在与公司进行接洽，公司已成功进入巴斯夫的地区供应商名单。海外主机配套业务尤其是压缩机干气密封产品的突破，大大提升了公司在国际市场上的品牌影响力，为公司进入国际知名终端客户市场提供了强力支持，同时也将促进公司的质量管理水平向国际靠拢。未来数年公司的国际业务将有望保持较快增长。

    　　2020Q1受新型冠状病毒肺炎疫情影响，公司生产、销售均有一定程度下滑：收入1.76亿元，同比下降17.47%，净利润2963.36万元，同比下降38.37%。净利润下滑幅度较大的原因主要是由于：（1）收入结构中毛利率较低的主机厂收入占比达50%，较去年同期大幅提升8pct，导致平均毛利率下降4.45pct；（2）一季度限制性股票激励计划产生的费用摊销较去年同期大幅增长；（3）非经常性损益有所减少。

    　　在手订单饱满，二季度将有较大改善。2020 年Q1 在手订单合计5.4 亿，相比去年略有下降，详细拆分主机厂2.5 亿，石油化工1.8 亿，煤化工5996 万，矿山437 万，其他4023 万。公司目前在手订单充足，生产饱满，二季度经营情况将会得到极大改善。

    　　推荐中密控股的逻辑包括：（1）存量市场为公司业绩稳定增长背书：密封件广泛应用在石油、化工、轻工等工业，工作环境多为高腐蚀性环境，因此需要定期更换，平均使用寿命1-2 年，存量市场护航公司稳定发展。（2）产品特性决定高盈利能力可以继续保持：相比于整套设备价值，密封件价格占比不高，但密封性能却至关重要，所以客户对密封件价格敏感度相对较低，产品价格有望继续维持在高盈利水平。（3）管道、核电等需求空间广阔：2019 年低国家管网公司成立，有望催生新一轮需求，按目前实际的管道铺设情况，平均200-300 公里需要铺设一个加压站，1 个站大概是3-4 台压缩机机组，每台压缩机组所需机械密封件约为200 万左右，按到2025 年需要新增9 万天然气管道，则到2025 年压缩机干气密封件新增市场约29 亿元。此外，2019 年核电项目重启，公司取得华龙一号、漳州项目等订单，未来核电领域带来的空间也值得想象。

    　　强烈推荐机械密封件龙头企业中密控股。机械密封行业胜负已分，行业马太效应明显。作为本土高端密封件领域龙头，公司将坚持大密封横向纵向开拓的战略，看好公司核心竞争力，受益于天然气管道、核电项目带来的新增需求以及存量市场需求，预计2020 年归母净利润2.75 亿，对应PE17 倍，维持强烈推荐。

    　　风险提示：石油化工复苏不达预期；竞争加剧价格下降。