家家悦(603708)年报点评:2019和1Q20收入各增20%和39% 跨区域整合成长提速

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/李宏科/高瑜 日期:2020-04-23

公司4 月21 日发布2019 年报。2019 年实现收入153 亿元,同比增长19.90%;利润总额6.06 亿元,同比增长18.41%;归母净利润4.58 亿元,同比增长6.43%,扣非净利润4.37 亿元,同比增长14.57%。摊薄EPS 0.75 元,净资产收益率16.35%。报告期每股经营性现金流1.11 元。公司公布2019 年分红预案,拟10股派5.0 元(含税)。

    公司4 月22 日发布2020 年一季报。一季度实现收入53 亿元,同比增长38.96%,利润总额2.33 亿元,同比增长31.39%,归母净利润1.76 亿元,同比增长24.86%,扣非净利润1.73 亿元,同比增长30.97%,摊薄EPS 0.29 元。

    简评及投资建议。

    公司1Q19 以来季度收入增速环比提升,疫情驱动1Q20 同店高增长,驱动1Q20收入同比增长39%,归母和扣非净利各增长25%和31%。公司2019 年以来主要并购包括,1Q19 并表张家口福悦祥、4Q19 并表山东华润、1Q20 并表淮北真棒,我们测算剔除山东华润和淮北真棒的并表影响,公司1Q20 山东及张家口合计收入、净利润均增长接近30%;考虑1Q20 百货和其他业务收入的下降,测算超市业务收入、净利润均实现30%以上的高增长。

    1. 2019 年收入增长20%,其中同店增长5.8%、开店80 家。2019 年收入153 亿元,同比增长19.90%,其中1-4Q 各增长16.68%、16.69%、20.14%、25.95%,同店增长5.78%,其中上半年增长4.42%,环比提速。1Q20 受疫情影响,收入大幅增长38.96%,其中我们估计同店增长20%。

    面积增速创新高,大卖场、新区域开店占比大幅提升。公司2019 年开店(含并购)80 家、关店29 家,改造门店150 多家,其中新开大卖场、综超各45 家、32 家,大卖场新店占比同比增加34pct 至56%,烟威、鲁西、省外各新开29家、32 家、19 家,烟威新店占比同比减少21pct 至36%。截至2019 年底,公司门店数共783 家,其中大卖场149 家、综超554 家、百货13 家、其他67 家;期末建筑面积218 万平米,同比增24%,为历年最快增速,开店质量高。

    主要区域分部中,2019 年初并表张家口福悦祥11 家门店、另新开7 家,贡献收入3.9 亿、亏损2950 万元;11 月并表山东华润,贡献收入6777 万、略亏381 万元;维客2019 年盈利1657 万元;2020 年初并表淮北真棒31 家门店,公司预计2020 年开店100 家。

    公司1Q20 新增门店45 家,其中新开14 家(大卖场4 家、综超10 家),并表淮北真棒31 家。截至2020 年3 月底,门店总数825 家,其中山东773 家、安徽32 家、河北18 家、江苏和内蒙古各1 家。此外,一季度新签约门店13 家。

    2. 2019 年综合毛利率增0.07 个百分点,主营毛利率增0.15 个百分点。全年综合毛利率21.85%,同比增加0.07pct。其中,商业毛利率增加0.15 pct 至17.57%,工业及其他毛利率增加1.60pct 至12.86%,主营业务毛利率增加0.15pct 至17.54%,其他业务毛利率减少0.41pct 至82.47%。

    分品类,生鲜收入增长26.89%至65.67 亿元,毛利率增加0.08pct 至15.87%;食品化洗收入增长16.44%至64.75 亿元,毛利率增加0.34pct 至18.63%;百货收入增长4.73%至11.39 亿元,毛利率增加0.61pct 至21.27%。最终商业收入增长19.94%至141.80亿元,毛利率增加0.15 个百分点至17.57%。

    分地区,胶东地区收入增长14.72%至119.73 亿元,占比主营收入84.01%,毛利率增加0.20pct 至17.62%;其他地区收入增长59.30% 至22.07 亿元,占比主营收入15.49%,毛利率减少0.09pct 至17.27%。

    1Q20 主营毛利率增加1.48pct 至19.37%,但因其他业务收入和毛利率均同比减少,综合毛利率同比减少0.35pct 至21.43%。我们认为,其他业务收入和毛利率均降,主要是由于疫情期间促销活动减少和有对商户免租所致。

    3. 2019 年期间费用率增加0.04pct,其中销管费用率减少0.45pct。其中销售费用率同比减少0.18pct 至15.76%,主要来自能源费率、修理费率的减少;管理费用率同比减少0.28pct 至2.09%,主要来自职工薪酬、商品损耗的减少;因存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益,2019 年财务费用为456 万元,2018 年实现5941 万元财务收益。最终,整体期间费用率增加0.04pct 至17.88%。

    1Q20 销售管理费用率16.88%,同比略增0.01pct,财务收益453 万元,期间费用率16.8%,同比减少0.19pct。

    4. 4Q18 确认拆迁补偿及2019 年有效税率增加,全年归母净利润增长6.43%、扣非净利润增长14.57%。2018 年确认3927 万元拆迁补偿拉高基数,2019、4Q19 利润总额各增长18.41%、12.24%;剔除拆迁补偿后,我们测算2019、4Q19 利润总额各同比增长28%、61%,4Q19 利润总额的高增长主要来自:收入高增长,毛利率大幅改善0.44pct,投资收益占收入比重同比增加0.66pct,从而抵消了期间费用率的增加(0.38pct)。

    此外,2019 年有效税率增加9.15pct 至26.10%,最终归母净利润增长6.43%至4.58 亿元,其中1-4Q 各增长16.06%、18.18%、16.42%、-17.59%。

    1Q20 毛利率下降抵消了费用率的改善,营业利润、利润总额各同比增长35.24%、31.39%。有效税率和少数股东损益增加,最终1Q20 归母净利润同比增长24.86%至1.76亿元,扣非净利润增长30.97%至1.73 亿元。

    5. 提升数字化能力,夯实供应链。

    (1)自有品牌和会员粘性继续强化:2019 年公司自有品牌收入占比10.4%,同比增加0.5pct,会员数747 万人,同比增长24%,会员销售占比75%,会员客流量1.87 亿人增长11%、客单价增长4%。

    (2)推出全渠道创新业态。适应消费升级需求,推进线上线下的融合,推出新零售业态家家悦生活港,初步打通线上与线下、到店与到家的全渠道模式,探索全渠道营销模式,进一步增强顾客体验,积累线上平台运营经验。

    (3)推进物流建设。目前烟台临港综合物流园项目、张家口综合产业园项目一期、济南莱芜生鲜加工物流中心项目均已部分投入使用,青岛维客物流中心完成了整合升级,进一步完善了区域物流网络体系。

    维持对公司的判断。①核心竞争力强化:公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,同店增速、自有品牌占比、会员粘性等核心经营指标优于同业;②外延提速,高效整合:公司预计2020 年开店100 家,近年以开店与并购相结合的方式加快扩张,2019 年以来先后收购张家口、山东华润和淮北真棒,新进河北、安徽、江苏和内蒙古,实现高效扩张;③试水到家业务:结合第三方平台和生活港推进到家业务,作为到家的补充形式,投入可控,满足消费者到家需求。

    更新盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各5.57 亿元、6.7 亿元、8.22 亿元,同比增长21.7%、20.4%、22.7%;当前206 亿元市值对应2020-2022 年PE 各37 倍、31 倍、25 倍,对应PS 各1.03 倍、0.85 倍、0.71 倍。给以2020 年1.0-1.2 倍PS,对应合理市值区间200 亿元-240 亿元,合理价值区间32.9-39.5 元;此区间对应公司2020年PE 为36-43.2 倍,对比可比公司永辉超市(36x)、步步高(37x)、中百集团(44x)等估值合理,给予“优于大市”的投资评级。

    风险提示。开店速度和整合效果低于预期;异地培育期拉长;电商渠道分流;竞争加剧。