滨化股份(601678)：产品价格下跌及资产减值影响2019年归母净利润

投资要点：

    公司发布2019 年报。2019 年，公司实现营业收入61.64 亿元，同比下滑8.7%；实现归母净利润4.39 亿元，同比下降37.5%。计划每股派息0.1 元。公司收入下滑主要由于产品价格下跌，利润下滑主要由于产品毛利率下滑，且公司计提一定的资产减值。此外，根据2020Q1 季报，2020Q1 期间公司实现收入14.34 亿元，同比下滑8.84%；实现归母净利润0.37 亿元，同比下滑73.79%。

    主要产品量价齐跌。2019 年，公司环氧丙烷产量25.11 万吨，销量20.17 万吨，销售均价8736 元/吨，价格同比下跌14.9%；烧碱（折百）产量67.78万吨，销量65.42 万吨，销售均价2686 元/吨，价格同比下跌19.0%；三氯乙烯产量6.07 万吨，销量6.14 万吨，销售均价4634 元/吨，同比下跌1.4%。整体来看，2019 年各项产品均出现了量价齐跌的情况。

    毛利率下降及资产减值影响全年业绩。2019 年公司环氧丙烷毛利率5.94%，同比下滑8.07 个百分点；烧碱毛利率44.23%，同比下滑10.94 个百分点，三氯乙烯毛利率0.71%，同比下滑1.02 个百分点。同时，公司在2019 年计提各类资产减值共计1.04 亿元，其中固定资产减值6432 万元，主要为公司下属热力公司机组单机容量30 万千瓦以下，为当地要求退出的产能。

    可转债发行成功。公司成功发行可转债24 亿元，用于碳三碳四综合利用项目（一期）项目建设，该项目计划投资63.34 亿元，主要包括年产60 万吨丙烷脱氢（PDH）项目和年产80 万吨丁烷异构化项目。根据2019 年报，该项目已累计投入5822 万元，工程进度1%。

    公司2020 年工作计划。公司计划2020 年确保生产烧碱（折百）68 万吨，环氧丙烷25.8 万吨，三氯乙烯6.8 万吨，氯丙烯5.8 万吨，环氧氯丙烷5.75万吨，电子级氢氟酸4300 吨，有望保持公司业绩平稳增长。

    盈利预测与投资评级。我们预计滨化股份2020~2022 年EPS 分别为0.25、0.28、0.76 元，我们认为当前公司处于行业景气底部区域，更适合采用PB估值法，按照2020 年BPS 4.36 元以及1.30-1.50 倍PB，对应合理价值区间5.67-6.54 元，维持“优于大市”投资评级。

    风险提示：产品价格下跌、项目建设不及预期等。