常熟银行(601128)：总体符合预期 ROA和拨备表现靓丽

　　业绩概述：常熟银行发布2019 年报，2019 年营收增速为10.7%（前三季度为11.9%）；归母净利润增速为20.1%（前三季度为22.4%），总体符合预期。

    　　经营亮点：①盈利能力稳步提升，2019 年ROA 为1.08%，较2018 年上升7bp，预计主要驱动因素来自信用成本下行；2019 年ROE 较2018 年下降1.1pc，主要系可转债转股的影响，若将其还原考虑，静态测算2019 年ROE 为13.26%，较2018 年上升0.5pc。

    　　②2019Q4 拨备覆盖率为481.28%，环比上升14.25pc，抵御风险的能力进一步增强；常熟银行在不良率保持稳定的情况下拨备覆盖率明显提升，实际上表明其信用成本未来仍有下行空间，可有效支撑盈利表现；若假设2019Q4 拨备覆盖率环比持平，静态测算2019年归母净利润增速可达28.6%。

    　　不足之处：2019 年营收增速为10.7%，较2018 年以及2019 年前三季度略有放缓，预计主要受以下因素影响：①2019 年受到包商银行事件以及监管政策的冲击，常熟银行压降金融资产投资规模，总资产增速有所降低；②LPR 利率下调带动常熟银行贷款利率下行，主要是对公贷款利率在下降，这也是行业趋势。

    　　小微信贷投放符合预期。①2019Q4 个人经营性贷款占总贷款比例为34.6%，环比提升1.1pc；②2019 年全年个人经营性贷款净投放76.3 亿元，占新增贷款的比例为44.5%，信贷资源继续向小微倾斜。若考虑个人消费性贷款投放量，村镇银行、小微金融总部基本完成全年考核目标。

    　　对未来展望：①从常熟银行发展规划来看，村镇银行、异地分支行是其扩张的两个方向，不断通过做小、做微调整信贷结构有望使息差压力小于同业；②大行对其小微客户的抢占效应未来看会边际递减，从而有望避免客户流失；③拨备覆盖率安全垫非常充足，预计盈利仍可保持高位稳定增长；④随着投资管理型村镇银行成立以及组织架构的逐步理顺，村银的经营有望重回较快发展通道。

    　　投资建议：买入-A投资评级，6 个月目标价8.99 元。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为10.05%、10.83%、13.45%，净利润增速分别为14.59%、16.94%、19.03%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为8.99 元，相当于2020 年1.32X PB。

    　　风险提示：经济预期外下行，资产质量显著恶化，异地扩张不达预期