爱尔眼科(300015)：内生高增毛利升 疫情过后再启航

事件：

    公司发布2019 年年报，报告期内实现营收99.90 亿元（+24.74%）；归母净利润13.79 亿元（+36.67%）；扣非后归母净利润14.29 亿元（+32.42%）；EPS 为0.45 元。公司拟每10 股送红股3 股，派息1.5 元（含税）。业绩符合市场预期。

    点评：

    内生保持高增长，华南区域表现突出

    公司2019 年内生收入保持较高增长，长沙、武汉等规模过亿成熟医院平均收入增速17.85%，净利润增速26.81%；成长期医院维持25%左右高速增长。分区域看，公司国内业务和海外业务分别实现收入同比增长26.99%和9.99%，其中华南地区收入增速最快，同比增速为37.80%，广州爱尔、东莞爱尔、深圳爱尔等医院进入快速增长期。2019 年公司门诊量663 万人次，同比增长15.56%；手术量60.84 万例，同比增长7.76%；门诊量与手术量增速放缓与公司新开门店数量增速放缓有关，但客单价明显提升。

    白内障业务出现回暖，视光业务保持高速增长

    公司2019 年屈光收入同比增25.56%，主要是一方面由于各医院手术量快速增长的同时全飞秒、ICL 等高端手术占比进一步提高，形成量价齐升的局面；另一方面公司加大对各地县级医院加快屈光科室的建设力度；视光收入同比增30.67%，在国家近视防控政策的推动下，公司大力发展角膜塑形镜验配等视光业务，保持高速增长势头；白内障收入同比增13.97%，较2018 年提速4.97pct。2019 年公司白内障业务转型升级取得突破，复明性白内障向屈光性白内障升级，如高端多焦晶体、飞秒白内障术式等应用增加，确保了该项目的稳定增长。

    毛利率和净利率显著上升，年内计提较大额度资产减值损失

    报告期内公司毛利率为49.3%（+2.3%）；销售净利率为14.3%（+1%）。分业务结构来看，屈光业务毛利率提升幅度最大，较2018 年上升5pct 至57.38%。这主要是因为规模效应体现及高端手术品类占比提升。分区域看，西南地区2020 年毛利率同比增长4.60%，主要系屈光及视光的收入占比逐年提升。公司报告期内出于谨慎考虑，进行了应收账款和商誉减值计提，资产减值损失同比增1.29 亿元，冲抵了毛利率提升带来的部分利润贡献。

    外延扩张重启，有望增厚未来利润

    公司2020 年计划外延扩张加速，公司拟以发行股份及支付现金方式购买天津中视信等30 家眼科医院股权，26 家为爱尔眼科参与设立的并购基金旗下医院。交易作价合计18.7 亿元。拟收购眼科医院均为地市级处于高速成长期和扭亏期前后的资产，交易标的预计20~21 年归母净利润合计1.3/1.5 亿元，受益于前期并购基金的培育和规范，被收购医院已建立了成熟的管理模式，有助于收购后“无缝对接”，与爱尔眼科现有业务形成较好的协同效应。

    盈利预测、估值与评级

    考虑到新冠疫情对公司一季度经营产生的不利影响需要时间恢复，下调公司20 年预测EPS 为0.55（-0.04）元；维持21 年预测EPS 为0.78 元；新增22 年预测EPS 为1.01 元。现价对应20~22 年PE 为81/57/44 倍。公司内生增长强劲，消费升级动力不竭，疫情结束后有望重回高增长，维持“买入”评级。

    风险提示：

    并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。