巨化股份(600160)：周期景气下行仍增产增销 静待龙头引领周期新起点

周期景气下行，而公司产销量仍再上高水平台阶，维持公司“买入”评级2020 年4 月22 日，公司发布《2019 年年度报告》。2019 年，在终端需求不景气的背景下，公司产销量仍分别同比+26.53 %、+24.26%。受累于产能过剩竞争加剧，制冷剂行业景气下行，公司主营产品减利降价、量升价跌：2019 年，公司实现营业收入 155.95 亿元（同比-0.39%）；实现归母净利润 8.95 亿元（同比-58.40%）。2020 年来，我国内外需增长放缓，我们下调公司盈利预测：预计公司2020-2022 年归母净利润分别为8.91（-2.85）、10.99（-3.40）、12.24 亿元，EPS 分别为0.32（-0.11）、0.40（-0.12）、0.45 元/股，对应当前股价PE 分别为21.4、17.3、15.6 倍。我们看好公司高水平运营能力与内生效益，维持公司“买入”评级。

    制冷剂行业加速淘汰出清，龙头有望逆势脱颖而出当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期：二代制冷剂配额大幅削减中，四代制冷剂普及遥遥无期，厂商激烈抢占三代制冷剂市场份额。在NCP疫情的催化作用下，三代制冷剂竞争激烈、行业加速淘汰出清，目前三代制冷剂产能扩张已进入尾声阶段。近年来，公司二代R22 生产配额的市占率随市场总份额的削减与再分配而逐年提升，并在逆周期扩张进程中持续加码三代制冷剂产能。公司制冷剂产业链布局完善，成本与配套、品牌与渠道优势显著，未来有望脱颖而出并率先享受行业景气反转红利，引领整个氟化工行业景气周期反转。

    结构优化调整效益，产业链向价值中高端延伸公司具备完整氟化工产业链优势，未来产业链将向价值中高端延伸。2019 年，公司重点实施了氟聚合物和 PVDC 等先进化工材料项目、AHF 等氟化工原料项目、第三代氟制冷剂及其混配项目、第四代氟制冷剂11kt／a 氟化学品联产项目、存量装置技改提升等基建和技改项目，含氟聚合物的营收占比从2014 年的7.15%持续提升至2019 年的9.83%。公司产品结构持续优化，助力公司业绩平抑氟化工周期波动。此外，公司参与设立了浙江富浙集成电路产业发展有限公司，培育新增长点。我们看好公司将充分受益于高附加值氟化工产品的国产化替代进程。

    风险提示：安全生产风险，宏观经济下行，制冷剂终端消费不振等