中密控股(300470)：短期受疫情影响 不改长期发展趋势

　　事件：公司披露2019 年年报，2020 年一季报。2019 年实现营业收入8.88 亿元，同比增长26.08%，实现归母净利润2.21 亿元，同比增长29.57%。2020 年一季度实现营业收入1.76 亿元，同比下滑17.47%，实现归母净利润0.3 亿元，同比下滑38.37%。

    　　投资要点

    年度业绩符合预期：年度业绩和之前预告一致，符合预期。其中第四季度实现营业收入2.12 亿元，同比增长9.9%，环比第三季度11.89%略有下滑。实现净利润0.63亿元，同比增长34.57%。

    石化行业投资保持较快增长，其他行业实现有效突破：石化行业是公司主要下游行业。2019 年，石油化工行业维持较高景气度，产品市场需求保持旺盛，公司市场地位稳步提升，高端新产品推广成效显著。公司重点持续开拓的天然气长输管线领域已进入收获期，公司全面进入各大管道公司取得配套订单及国产化改造订单。国家管网建设将逐步提速，将为公司产品市场需求带来较大增长，天然气长输管线市场将成为未来几年公司收入增长的重要来源。核电领域，公司完成对华阳密封深度整合后领先优势更加突出，融合双方技术研发团队，实现核电密封技术的相互补充与促进，核电密封领域的放量将进一步加快。

    分产品来看，主要产品均实现较高增速： 机械密封实现营业收入3.13 亿元，占比35.26%，同比增长32.56%，毛利率54.43%，小幅下滑1.46 个百分点。干气密封2.4 亿元，占比27.06%，同比增长45.49%，毛利率55.86%，提升3.92 个百分点。橡胶密封实现营业收入1.25 亿元，同比增长6.89%，毛利率48.26%，同比小幅下滑0.85 个点。

    橡胶密封业务正进行转型拓展：橡胶密封业务增长较低的原因是传统煤炭行业市场低迷，收入和毛利率均有下滑。但海外市场实现业务突破。子公司优泰科在海外市场全年实现销售收入2,181 万元，创出历史新高，新推出的UT400E 型无模具加工设备得到客户高度认可，并凭借此设备首次进入了欧洲市场，打开了欧洲这个世界橡塑密封最大市场的大门。在盾构产品方面，持续保持快速增长势头，全年实现盾构产品销售收入突破1,000 万元，同比增长超过30%。

    现金流大幅好转：公司实现经营活动现金流净额1.22 亿元，同比大幅增长132.91%。主要原因是汇票到期解汇金额较上年增加、销售回款现金占比增长，销售商品提供劳务收到的现金增加明显。存货占用资金较去年下降也是主要原因。

    2020 年一季度经营业绩受疫情影响明显：受疫情影响，公司收入和净利润均有不同程度的下滑。净利润下滑幅度较大的原因主要是受几个因素的共同影响，一是收入有所下降；其次是收入结构中毛利率较低的主机厂收入占比达50%，较去年同期大幅提升8 个百分点，导平均毛利率下降4.45 个百分点；另外，限制性股票激励计划产生的费用摊销较去年同期大幅增长；非经常性损益有所减少。公司自2 月17 日起陆续复工，但受人员、供应商、物流及各地防疫要求等各种因素影响，直至3 月初生产才逐步正常。因公司存量业务属于客户生产的备品备件需求，疫情爆发期间客户下单有所滞后，导致公司收入中高毛利率的存量业务占比下降较大。

    二季度会比一季度改善，全年增长可期：公司目前在手订单充足，生产饱满，二季度经营情况将会得到改善。展望未来，国内固定资产投资回暖，密封行业市场需求同步增长；“一带一路”国家战略将为国内企业提供机遇；国内密封行业产能过剩与其他基础件行业相似，属于结构性过剩，低端产品严重过剩，高端产品供给不足，需求依然旺盛；与发达国家相比较，国内密封行业产业集中度不高，公司的市场占有率仍然存在较大的提升空间；水处理、医药、食品、精细化工等新产业也会提供新的市场空间。

    投资建议：暂不考虑定增影响，我们预测2020 年至2022 年每股收益分别为1.31、1.64 和2.07 元。对应PE 为17.8、14.2、11.3 倍，考虑到国际油价大幅下跌带来的不确定性，我们下调公司评级，给予增持-A 建议。

    风险提示：油价大幅下跌对公司需求不利影响；竞争加剧导致公司毛利率大幅下滑。