开立医疗(300633)：19年平稳过渡 静待20年后续恢复

　　19 年业绩略低于预期

    　　公司4 月21 日发布19 年报及20 年一季报，19 年实现收入12.54 亿元（yoy+2.2%）、归母净利润1.02 亿元（yoy-59.8%）、扣非归母净利润0.73亿元（yoy-66.8%），业绩略低于业绩快报数据。1Q20 实现收入2.34 亿元（yoy+1.9%）、归母净利润-825 万元（yoy-168.4%）。19 年收入增速放缓主因为超声线民营及基层采购乏力，同时由于新品推广费用加大导致利润端增速下滑明显。1Q20 疫情影响下，超声、内窥镜采购延迟，但收入端仍实现正向增长。我们略调整盈利预测， 预计20-22 年EPS 为0.52/0.65/0.80 元，调整目标价至32.52-33.55 元，维持“买入”评级。

    　　19 年毛利率同比下滑，关注20 年结构改善及控费成效公司19 年毛利率为65.28%（yoy-4.59pct），主因：1）低毛利率威尔逊业务新增全年并表；2）尚不成熟的内窥镜业务收入占比提升；3）低毛利率海外业务占比提升。考虑20 年高端产品放量改善业务结构，我们预计毛利率有望回升。19 年销售、管理、研发费用率为32.5%（yoy+3.7pct）、5.9%（yoy+0.9pct）、20.3%（yoy+1.3pct），主因新品推广及研发投入力度加大。

    　　内窥镜延续高增长态势，期待高端放量带动20 年超声回暖1）内窥镜：软镜业务体量较小，19 年收入同比增长超50%。我们预计1Q20软镜海外收入同比增长超60%，国内受疫情影响同比下滑，20 年整体有望保持40%以上同比增长。威尔逊4Q18 开始并表，19 年收入约0.94 亿元（yoy+20.9%），20 年有望维持约20%同比增速；2）超声：彩超19 年收入同比下滑9.9%，我们预计1Q20 海外超声收入同比增长15%-20%，国内同比下滑超30%。考虑20 年S60 进入收获期叠加19 年低基数，我们预计20 年超声收入同比增速有望回暖。

    　　加快高端设备自主可控，加强基层医疗建设，公司有望持续受益3 月2 日高层在北京考察新冠肺炎防控工作时指出，要加快补齐我国高端医疗装备短板，加快关键核心技术攻关，实现高端医疗装备自主可控。我们认为后续医疗设备行业有望迎来政策实质性加持，公司有望持续受益。

    　　同时，本次疫情暴露了国内基层医疗能力较薄弱的现状，我们认为疫情后国内有望迎来基层医疗的建设浪潮，公司有望持续受益。

    　　看好内窥镜长期价值，维持“买入”评级

    　　考虑疫情负面影响，我们略调整盈利预测，预计20-22 年归母净利润为2.09/2.65/3.26 亿元（ 20/21 年前值为2.30/2.94 亿元）， 同比增长106%/26%/23%，当前股价对应20-22 年PE 估值59x/47x/38x。我们看好公司内窥镜长期价值，在内窥镜拉动及超声改善预期下，预计19-21 年EPSCAGR 为61.4%（VS 可比公司的28.7%），我们给予公司2020 年63x-65xPE 估值（可比公司2020 年平均PE 估值为61x），调整目标价至32.52-33.55 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核心产品销售不及预期风险，核心产品招标降价风险。