顾家家居(603816)：20Q1主要受国内疫情压制 内销业务暂弱于外销

　　1.事件摘要

    　　公司2019 年全年实现营业收入110.94 亿元，同比增长20.95%；实现归母净利润11.61 亿元，同比增长17.37%；实现归属扣非净利润8.49 亿元，同比增长3.73%；实现经营性现金流净额21.24 亿元，较去年同期增长110.41%。

    　　公司2020 年一季度实现营业收入22.88 亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润3.07 亿元，同比增长3.81%；实现归母扣非净利润2.07 亿元，同比增长5.49%；实现经营性现金流净额-4.01 亿元，同比下降261.47%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）外销与床类产品表现亮眼助力19 年规模与业绩持续增长，疫情下20Q1 外销业务对冲部分内销负面影响截止2019 年末，公司共计实现总营业收入110.94 亿元，较去年同期增加19.21 亿元，同比增长20.95%。其中，公司主营业务实现营收107.05 亿元，较去年同期增加19.95 亿元，同比增长22.91%，总营收占比达到96.49%，较去年同期增加1.54 个百分点；其他业务2019 年实现3.89 亿元，较去年同期减少0.74 亿元，实现同比下滑15.91%，总营收占比达到3.51%，较去年同期下降1.54 个百分点。

    　　由此可见，2019 年公司营收规模端的扩张主要是由于公司主营业务增长所致。贡献总营收增量的103.83%。

    　　截止2020 年一季度末，公司实现总营业收入22.88 亿元，较去年同期减少1.72 亿元，同比下滑6.99%，主要是由于公司主营业务中家具制造与信息技术服务受疫情影响难以正常开展所致。但公司在3 月境内疫情得以缓解后，线下经销商门店与直营门店逐步恢复营业，使得公司内销业务在客流量逐步回升的帮助下能够有机会挽回部分销售额损失。另外，公司外贸订单在疫情期间尽管交付进度被迫放缓，但在国内疫情有所缓解后，前期积压的海外订单逐步交付大幅缓解了公司受疫情影响遭受的损失。尽管一季度公司外销业务并未遭受过多负面影响，但进入3 月以来海外多个国家成为疫情重灾区，并且截止目前尚未得到完全控制，预计公司二季度外贸业务将受到较大程度的拖累，而内销业务则有望实现环比改善。

    　　按境内外收入拆分公司主营业务，截止2019 年末，公司境内/境外分别实现主营业务营收60.97/46.08 亿元，分别较去年同期变动8.87/11.08 亿元，实现17.03%/31.66%的同比增长，主营业务营收占比分别达到56.96%/43.04%，较去年同期分别变动-2.83/2.83 个百分点，主要是由于公司2019 年主推国家战略与大客户战略取得良好效果，其中对澳新市场的拓展为公司境外业务增长带来较大贡献，使得公司主营业务中境外收入占比进一步提升。

    　　按行业拆分公司主营业务，2019 年公司主营业务中家具销售/信息技术服务分别实现营收10.99/4.05 亿元，较去年同期分别增加19.22/0.73 亿元，分别实现同比增长22.94%/22.00%，主营业务营收占比分别为96.21%/3.79%，分别较去年同期变动0.03/-0.03 个百分点，贡献主营业务营收增量的96.34%/3.66%，足见公司家具制造业务的高速增长是公司2019 年主营业务与总营收实现中高速增长的核心驱动力。

    　　至于家具制造业务中的境内部分，公司主要依靠经销商与直营门店进行销售，截止2019年末公司在全球共计拥有经销门店与直营门店共计6486 家，新开1554 家，关闭1144 家，其中自主品牌共计拥有门店4518 家，较去年同期增加296 家。自有品牌中直营门店/经销门店分别拥有84/4434 家，较去年同期分别变动-123/419 家。其他品牌包括“La-Z-Boy”与“纳图兹”

    　　等知名沙发品牌在内共计拥有门店1968 家，较去年同期变动114 家。2019 年，公司积极拓展包括百货、DIY 家居卖场、苏宁线下门店以及商超在内的新渠道，进驻空白城市百余个，继续铺设经销渠道网络的同时，对存量经销门店进行结构性优化。

    　　按品牌拆分公司主营业务，2019 年公司自有品牌/其他品牌分别实现76.98/30.06 亿元，分别较去年同期变动3.37/16.58 亿元，分别实现4.58%/123.00%的同比增长，主营业务营收占比分别达到71.92%/28.08%，分别较去年同期变动-12.60/12.60 个百分点，分别贡献主营业务营收增量的16.89%/83.11%，可见公司2019 年主营业务营收规模的扩张主要是依靠其他品牌的营收高速增长。

    　　按产品拆分公司主营业务，2019 年公司沙发/床类产品/集成产品（配套产品）/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品分别实现营收58.31/19.53/19.06/3.43/1.43/4.05/1.23 亿元，分别较去年同期变动6.87/8.21/6.14/1.31/-0.15/0.73/0.002 亿元，分别实现13.35% /72.51% /18.39%/61.72%/-9.42%/22.00%/2.04%的同比增长。其中，公司家具制造板块中的主力产品沙发增速较18 年同期大幅下滑，主要是由于中美贸易战对公司沙发外销业务的冲击以及国内经济增速放缓造成的家具行业整体表现欠佳所致，截止2019 年公司沙发产品占主营业务收入比重为54.47%，较去年同期下降4.59 个百分点，贡献主营业务营收增量的34.42%。而替代沙发这一主力产品拉动公司主营业务规模增长的新增长点是公司的床类产品，截止2019 年末公司床类产品营收占比达到18.24%，较去年同期增加5.25 个百分点，贡献营收增量的41.14%，主要是由于公司于2018 年四季度完成并表的玺堡家居于2019 年全年继续表现良好，拉动公司床类产品营收高速增长。受益于公司推崇的“大家居”战略布局，公司的集成产品（配套产品/餐椅）销售同样取得了不俗的增长，截止2019 年末公司集成产品主营业务营收占比达到17.81%，较去年同期增加2.97 个百分点，贡献营收增量的30.77%。综合来看，公司主营业务营收增长一方面是由于公司于18 年末收购的泉州玺堡家居在19 年对公司床类产品销售起到的持续拉动以及公司内销渠道建设对公司沙发以及集成产品的销售额拉动，三者共计贡献2019 年公司主营业务营收增量的106.33%。

    　　按地区拆分公司主营业务，2019 年公司在华东/华中/华北/西南/西北/东北/华南/其他地区/境外地区分别实现营收34.16/7.88/6.12/4.57/2.64/2.54/2.57/0.48/35.00 亿元，分别较去年同期变动5.46/1.17/0.39/0.46/0.27/0.33/0.37/0.41/11.08 亿元，分别实现19.03% /17.44% /6.87% /11.07%/11.36%/15.35%/16.91%/566.16%/31.66%的同比增长。基于上述数据分析，公司2019 年主营业务营收的增长主要是依靠境外地区以及公司优势区域华东地区的营收规模增长所致，二者分别贡献主营业务营收增量的27.37%/55.54%，合计贡献公司主营业务营收增量的82.91%。至于境内其他地区的营收超高速增长主要是由于低基数所致，对主营业务增长影响较小。

    　　按季度拆分公司总营收，2019Q1/Q2/Q3/Q4 各季度分别实现营收24.60/25.50/27.65/33.19亿元，分别较去年同期变动6.07/3.54/4.21/5.40 亿元，分别实现32.79%/16.10%/17.95%/19.42%，各季度营收占比分别为22.17%/22.99%/24.92%/29.92%，符合家具家装消费旺季为历年三四季度的历史规律。19Q1 贡献公司总营收增量的31.61%，主要是由于19Q1 公司于18Q4 收购的玺堡家居并表与市场规模扩张导致的营收高增长。

    　　至于其他核心经营数据表现方面，2019 年公司分别生产沙发/床类产品157.84 万/78.95 万标准套，较去年同期分别增长12.77%/78.49%；2019 年分别销售沙发/床类产品156.57 万/78.45万标准套，分别较去年同期增长12.67%/79.88%，产销率分别达到99.20%/99.37%。标准套单价方面，2019 年公司沙发/床类产品标准套单价分别为3675/2559 元/标准套，较去年同期分别实现0.51%/-3.35%的同比增长。

    　　至于业绩方面，2019 年公司实现归母净利润11.61 亿元，较去年同期增加1.72 亿元，实现同比增长17.37%；归母扣非净利润8.49 亿元，较去年同期增加0.31 亿元，同比增长3.73%。

    　　2019 年公司共计确认非经常性损益共计3.12 亿元，较去年同期增加1.41 亿元，其中政府补助/交易性金融资产等带来的投资收益分别实现2.63/0.99 亿元，较去年同期分别变动0.79/1.13亿元，可见公司非经常性损益的大幅增加主要是由于公司于报告期内确认由于天风证券2 号分级集合资产管理计划投资项目所取得的投资收益大幅增加所致。

    　　截止2020 年一季度末，公司实现归母净利润3.07 亿元，较去年同期变动0.11 亿元，实现同比增长3.81%；归母扣非净利润2.07 亿元，较去年同期变动0.11 亿元，实现同比增长5.49%。

    　　非经常性损益共计0.99 亿元，较去年同期增加47.33 万元，其中公司收到的政府补助共计1.28亿元。公司2020 年一季度业绩在营收规模依靠外销业务与内销补救措施的共同作用下依旧实现正增长，主要是受益于公司外销业务在疫情过后推迟订单逐步实现交货后对公司规模端的支撑，但考虑到海外多个国家截止目前尚处于疫情爆发阶段，预计二季度公司外销业务订单或将明显承压，而内销业务将有望在一季度大概率表现欠佳的基础上实现大幅环比改善。

    　　按季度拆分公司业绩表现，2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润2.95/2.63/3.58/2.44 亿元，较去年同期分别变动0.27/0.49/0.55/0.40 亿元，分别实现10.04%/23.01%/18.27%/19.74%的同比增长；归母扣非净利润分别实现1.96/2.35/2.33/1.84 亿元，较去年同期分别变动-0.18/0.41/-0.12/0.29 亿元，分别实现同比增长-0.93%/21.12%/-4.73%/1.61%。公司2019Q2 实现的归母净利润与扣非净利润的高速增长主要是由于2018 年5 月起中美贸易战对公司外销业务与国内经济造成的负面影响使得18 年二季度技术相对较低所致。

    　　（二）19 年综合毛利率下降1.51pct，期间费用率上涨0.12pct；20Q1 综合毛利率下降1.90pct，期间费用率下降1.71pct

    　　截止2019 年末，公司的综合毛利率为34.86%，较去年同期下降1.51 个百分点。其中，公司主营业务毛利率为33.39%，较去年同期减少1.75 个百分点。具体按行业进行拆分，2019年公司家具制造业务/信息技术服务业务分别实现毛利率31.26%/87.63%，分别较去年同期变动-1.81/0.32 个百分点；按产品拆分，2019 年公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务/其他产品毛利率分别为32.43%/35.05%/24.19%/35.77%/25.29%/87.63%/19.32%，分别较去年同期变动-2.43/-3.18/-2.47/5.81/11.35/0.32/-4.90 个百分点；按地区拆分，2019 年公司境内/境外业务毛利率分比为39.87%/24.82%，分别较去年同期变动-2.99/1.17 个百分点。综合上述数据，2019 年公司综合毛利率的下滑主要是由于主营业务中家具制造板块内沙发、床类制品以及集成产品三大核心产品在境内销售毛利率大幅下滑所致。

    　　截止2020 一季度，公司综合毛利率达到32.83%，较去年同期下降1.90 个百分点，主要是由于一季度公司毛利率较高的内销业务以及信息技术服务受新冠疫情影响开展受阻，而毛利率水平相对较低的外销业务受影响相对较小，导致公司营收结构发生阶段性改变，从而导致公司综合毛利率同比下滑。

    　　公司2019 年全年销售净利率为11.00%，同比提升0.03 个百分点；期间综合费用率为24.05%，相比上年同期增长0.12 个百分点。销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为18.69%/4.42%/1.78%/0.94%，较上年同期变化-0.81/-1.52/0.29/0.66 个百分点。其中，销售费用较上年大幅提升2.84 亿元（YOY15.89%），主要是由于广告宣传、人员等费用随销售规模同步增长所致；管理费用同比增加0.48 亿元（YOY19.87%），主要由于是人员、办公、IT 咨询等费用增加及并购公司影响所致；财务费用同比增加0.79 亿元（YOY312.75%），主要是由于本期银行借款利息支出和可转换债券利息支出增加所致。研发费用同比增加0.61 亿元（YOY44.61%），主要是由于研发投入增加所致。

    　　截止2020 年一季度，公司销售净利率达到13.77%，较去年同期增加1.67 个百分点。2020年一季度期间综合费用率为23.16%，较去年同期减少1.71 个百分点。2020 年一季度公司销售/管理（含研发）/财务/研发费用率分别为17.47%/5.27%/0.42%/2.49%，分别对应上年同期变化-1.31/0.23/-0.66/0.50 个百分点。公司费用率基本保持稳定的主要原因是由于2020 年一季度公司外销业务所受影响相对较小，而外销业务于2019 年末主营业务营收占比已达43.04%，在一定程度上对冲了内销受疫情影响大幅下滑的负面影响。

    　　（三）国内外渠道铺设持续推进，营销策略丰富兼顾规模增长与品牌建设公司经过多年的市场营销实践，坚持以市场为导向，采取了软体家具行业主流的“直营+经销”的销售模式开拓市场。公司大力拓展经销渠道，全面把控核心商圈的优质店面资源，不断延伸销售网络覆盖纵深，形成了明显的营销网络优势，包括门店数量众多，位置优越，覆盖面广泛，管理高效等。近年来，公司加强了与苏宁零售云、国美/苏宁电器商场、百安居的合作；同时加大了对万达等百货店态发展的研究，独立店态、产品组合、内外部流程等运营模式初步建立。除了积极铺设营销网络外，公司还十分重视品牌建设，充分借助消费者口碑进行营销。2019 年公司通过连续两年独家冠名赞助天猫双十一晚会、线下活动、楼宇广告、电梯广告等方式，成功将品牌、事件营销、促销充分结合从而让顾家品牌的知名度深入人心。

    　　2019 年，公司荣获品牌联盟颁发的“2019 中国品牌节〃建国70 周年70 中国品牌”、“2019中国品牌节〃华谱奖”两大殊荣，以及多个优秀品牌称号，足以见得公司在品牌建设方面的努力与所收获的成效。

    　　（四）致力发展大家居战略拓展产品线，研发实力雄厚助力美学与科技相融合公司除了自主设计研发、生产和销售沙发、软床、床垫等软体家具外，还向配套产品供应商采购茶几、电视柜、餐桌等配套产品并对外销售。由于公司采购的配套产品的设计方案由公司向配套产品供应商提供，公司采购配套产品之后与自产产品一起通过销售门店统一对外销售。公司销售配套产品，不仅丰富了自身的产品线，而且配套产品与公司自产产品的设计风格一致，满足了消费者的一站式购物需求。公司已突破传统家具企业销售单个产品的局限，转而向消费者提供客厅、卧室、餐厅等家居空间的一站式采购服务，形成了明显的一站式服务优势。除此以外，公司还十分产品研发。公司创立了以原创设计研发为主，与国际知名设计师合作为辅的设计研发运作模式。2019 年，公司荣获中华人民共和国工业和信息化部颁发的“国家级工业设计中心（2020-2023）”称号，荣获今日头条颁发的“2019 年度最佳外观设计大奖”，荣获优居、腾讯家居、贝壳颁发的“2019 年度中国家居产业产品奖设计创新产品”等多个设计类大奖与称号，充分彰显出公司在产品研发方面的实力，有利于公司生产与销售更贴合消费者需求而又不失时尚性的优质产品。

    　　3.投资建议

    　　公司深耕于家居行业，注重“家文化”理念的传播，致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案。公司在为消费者提供软体家具舒适使用功能的同时，能够做到与消费者心灵的相融相通，为消费者营造真正属于家的温馨。公司设计研发团队主要由公司长期以来自主培养的设计师组成，其对“顾家家居”的发展历史、品牌定位、文化内涵都有深入的理解。公司领先的工艺技术为生产高品质软体家具产品提供了有力的技术保障。考虑到尽管2020 年初的新冠疫情对公司一季度规模与业绩影响较小，但二季度乃至全年公司外销渠道预计承压明显的情况，我们预测公司2020E/2021E/2022E 年分别实现营收122.08/146.71/164.29亿元，净利润11.39/14.52/17.08 亿元，对应PS1.93/1.61/1.44 倍，对应PE21/16/14 倍，维持“推荐评级”。

    　　4.风险提示

    　　市场竞争加剧的风险；经销网络管理的风险；房地产调控的风险；汇率波动的风险。