美凯龙(601828)2019年年报点评：龙头扩张步伐稳步推进 新零售积极布局

　　投资要点：

    公司公告2019 年年报，符合预期：2019 年实现收入164.69 亿元，同比增长15.7%，归母净利润44.80 亿元，同比增长0.1%，实现扣非归母净利26.14 亿元，同比增长1.8%；其中2019Q4 实现收入46.45 亿元，同比增长9.3%，实现归母净利6.96 亿元，同比增长119.5%，实现扣非归母净利3.01 亿元，同比下滑17.8%。2019 年利润分配方案：拟每10 股派发现金股利2.53 元（含税），每10 股转增1 股。

    自营门店内生增长+新开委管新开店贡献收入增长。1）租金提涨带动自营门店收入增长：

    　　2019 年新开自营6 家，另有3 家委管转自营，年末自营门店达到87 家。2019 年自营门店收入77.99 亿元，同比增长8.8%，其中自营商场成熟商场（营业满三个财政年度）同店增长率为 6.1%。2）新开店贡献委管门店收入动力：新增门店贡献委管收入增长主要动力：2018 年净增43 家门店在2019 年贡献业绩，2019 年委管门店后期年度冠名咨询委管收入21.90 亿元，同比增长14.1%；开店增速放缓，2019 年实现前期冠名咨询委管收入13.10 亿元，同比下滑16.2%。3）行业龙头待开业项目数量庞大，市场占有率有望进一步提升。截至2019 年末，筹备中的自营商场有33 家； 筹备中的359 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。自营+委管双轮驱动，巩固公司在连锁家具装饰及家居商场零售中市场占有率第一的地位。

    期间费用率上行，盈利能力承压。公司开业商场数量增多，加强广告投放及宣传力度，带动销售费用率上升，2019 年销售费用率同比上升1.97pct 至13.9%。因公司有息负债增加及市场整体利率上升，2019 年财务费用率同比上升2.95pct 至13.7%。受毛利率下行（低毛利率建筑施工及设计业务占比提升）及费用率上行，公司净利率同比下滑4.59pct至28.5%。

    新冠肺炎疫情期间积极开拓线上引流渠道，公司在MCN 与家居的结合中拥有明显优势。

    　　1）基础设施的搭建先于同行。公司线上营销配套的基础设施在几年前已开始储备。例如公司的设计云软件，实现在一个平台连接消费者、导购员、品牌商、代理商、家装公司，提升远程服务客户的能力。公司前期搭建的基础设施可以结合现在的MCN 趋势，得到有效应用。2）全国性线下卖场资源，实现线上流量的线下分发。区域性的流通卖场企业，只能进行区域流量的对接，但是互联网流量需要全国性的对接，线上流量需要线下对接服务能力，公司是家居行业最大的线下服务支撑平台，线下服务能力是无法被替代。3）公司具有卓越的供应链管理和选品能力。家居的服务链条长，对供应链管理能力和品牌选择能力提出更高要求，公司已和上万个家居品牌展开合作，优中选优，供应链能力突出。4）公司多年积累的大数据系统、丰富的导购和设计师资源。传统的MCN 主要依赖头部和腰部网红，但是家居消费注重专业化、内容化消费，需要专业化主播、PUGC，而一般的主播不具备持续吸引消费者的能力。

    产业链延伸拓展整装业务。公司设立红星美凯龙家装产业事业部，已在全国家居卖场开设121 家自营家装门店，与商场业务形成协同效应，共享客源及供应链，有效降低家装和商场的获客成本，提高商场复购率和客单价。家装事业部整合线上家装设计平台资源，进一步丰富线上设计内容展示和家装服务工具体验，为开展线下业务助力。

    行业龙头，先发优势构建突出品牌优势；持续创新为家具品牌提供全方位引流，提升服务附加值，维持增持。公司以自营模式巩固一二线城市，锁定优质地段，占有先入者优势；以委管模式拓展三四线城市，以轻资产模式快速扩张。自营+委管双轮驱动，巩固市占率第一地位。受疫情影响，我们下调2020-2021 年归母净利润的盈利预测为46.29/52.98 亿元（原为52.16/57.24 亿元），并新增2022 年归母净利润的盈利预测为59.26 亿元，对应PE 为7 倍、6 倍和6 倍，维持增持评级。