顾家家居(603816)：调整显实效 20Q1超预期 价值底部 维持推荐

　　4 月22 日，顾家家居发布2019 年报及2020 年一季报。

    　　公司2019 年实现营业收入110.94 亿元，同比增长20.95%；归母净利润11.61 亿元，同比增长17.37%；扣非后归母净利润8.49亿元，同比增长3.73%。其中2019Q4 当季实现营业收入33.19亿元，同比增长19.42%；归母净利润2.44 亿元，同比增长19.74%；扣非后归母净利润1.84 亿元，同比增长1.61%。同时，公司拟每10 股派发现金红利11.70 元（含税）。

    　　公司2020Q1 实现营业收入22.88 亿元，同比下滑6.99%；归母净利润3.07 亿元，同比增长3.81%；扣非后归母净利润2.07亿元，同比增长5.49%。

    　　业绩超出预期。

    　　20Q1 业绩超出预期，床垫成为增长动力，内外销积极应变2019 年以来，公司以结构性增长为杠杆，以有效进攻为主基调， 控制可控，紧缩挖潜，主动变革，确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先，业绩实现稳健增长。

    　　分季度看，公司19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1 单季度分别实现营业收入24.60、25.50、27.65、33.19、22.88 亿元，同比增长32.79%、16.10%、17.95%、19.42%、-6.99%；分别实现归母净利润2.95、2.63、3.58、2.44、3.07 亿元，同比增长10.04%、23.01%、18.27%、19.74%、3.81%。尽管受到新冠肺炎疫情影响，线下零售渠道及国外市场受到一定影响，但公司一方面对经销商进行精准帮扶，给予全国经销商干线物流免运费，因地制宜给予开店装修、引流投入、零售能力提升等方面支持；另一方面，积极开展以直播、网红带货、新媒体传播等为主的营销创新。同时，与国外客户积极沟通，积极开展新款业务，推动海外结构性布局及能力提升。20Q1 公司业绩明显超出预期。

    　　分品类看，2019 年公司沙发产品收入58.31 亿元，同比增长13.35%，毛利率同比下滑2.43pct 至32.43%；床（含床垫）产品收入19.53 亿元，同比增长72.51%，毛利率同比下滑3.18pct 至35.05%；定制产品收入3.43 亿元，同比增长61.72%，毛利率同比增加5.81pct 至35.77%；集成产品（配套产品）收入19.06 亿元，同比增长18.29%，毛利率同比下滑2.47pct 至24.19%。

    　　分渠道看，2019 年公司内销实现收入60.97 亿元，同比增长17.03%，毛利率同比下降2.99pct 至39.87%；外销实现收入46.08 亿元，同比增长31.66%，毛利率同比增长1.17pct 至24.82%。

    　　（1）内销方面，一方面公司坚持以用户为中心，打造满足不同消费群体需求的产品矩阵；通过聚焦于打造顾家全屋家居产品，开发定制产品聚焦零醛产品，清晰轻奢极简、时尚、惠尚三大系列产品定位，并加大与软体产品一体化开发力度，产品力持续增强。另一方面，公司持续推进渠道建设，目前已拥有品牌专卖店数量6000多家，2019 年公司持续进驻新物业，拓展新渠道（百货商场、百安居、苏宁、商超等），进驻空白城市百余个；并初步实现“1+N+X”渠道布局，店态全面升级，实现渠道管理数字化。同时，通过优化开店流程、统一施工队、拓展与业务资源的有效融合等措施，门店开店周期较年初缩短。同时，公司设立区域零售中心以提升管理效率，进一步促进公司零售转型升级。

    　　（2）外销方面，2019 年公司持续聚焦大客户策略。北美市场通过对新功能产品开发的资源投入，逐渐确立欧式现代和美式现代的领先地位，同时开拓美式过渡风格产品；通过内部管理措施的落实， 推动新材料开发成功率、下单总款式数等两个核心指标同比有所改善。此外，公司加大了对澳新市场的投入，不断完善现有产品梯队。针对贸易战加征关税，公司积极与客户协同分摊，同时加速越南产能爬坡、逐步提升越南输美产品比例。

    　　毛利率略有下滑，期间费用率保持平稳

    　　盈利能力方面，2019 年公司销售毛利率为34.86%，同比下降1.51pct，预计主要与816 全民顾家日促销力度加大以及产品结构化变化有关。2019 年公司销售净利率为11.00%，同比增长0.03pct，预计系公司投资收益确认节奏以及政府补助有所增加所致。

    　　期间费用方面，2019 年公司期间费用率为24.05%，同比增长0.12pct。其中销售费用率同比下降0.81pct 至18.69%；管理费用率同比增长0.27pct 至4.42%，主要系人员、办公、IT 咨询等费用增加及并购公司影响所致；财务费用率同比增长0.66pct 至0.94%，主要系银行借款利息支出和可转换债券利息支出增加所致。

    　　高分红回报股东，经销商、高管连续增持，彰显未来发展坚定信心根据2019 年报，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币11.70 元（含税），合计拟派发现金红利6.96亿元（含税），占2019 年公司归母净利润11.61 亿元的59.91%。同时，截至2019 年12 月31 日，公司采用集中竞价方式回购股份金额为1.48 亿元，占2019 年公司归母净利润11.61 亿元的12.75%。综上，公司2019 年现金分红比例为72.66%。

    　　此外，根据2020 年1 月16 日公司公告，公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金拟增持公司股份，增持金额不低于人民币1 亿元，不超过人民币2 亿元。截至3 月14 日，已完成增持计划，共计增持股份238.1513 万股，占公司总股本的0.40%，增持金额10198.74 万元，增持均价为42.82 元/股。此前公司于2019 年12 月4 日公告称，公司董事兼总裁李东来或其参与设立的有限合伙企业、信托计划及资管计划等拟增持公司股份，预计在未来一年内使用1-2 亿元增持公司股份。我们认为，经销商和公司高管连续增持公司股份，充分彰显对于公司未来发展的坚定信心，上下利益实现深度绑定，有助于推动公司长远发展。

    　　投资建议：

    　　我们预计顾家家居2020-2021 年收入126.32、154.78 亿元，同比增长13.87%、22.53%；归母净利润13.38、16.57 亿元，同比增长15.21%、23.89%，对应PE 为17.6x、14.2x，维持“买入”评级。