太平鸟(603877):新兴渠道不乏亮点 存货结构延续改善

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:于旭辉/雷玉/李俐璇 日期:2020-04-23

报告要点

    事件描述

    太平鸟2019 年实现营收79.3 亿、同比+2.8%,归母净利5.5 亿、同比-3.5%;2019Q4 实现营收29.2 亿、同比+3.6%,归母净利3.5 亿、同比+19.2%。

    同时,计划每10 股派人民币7 元现金(含税)。

    事件评论

    全年收入稳增长,两大女装品牌经营改善。2019 年服饰运营业务同比+3.1%,毛利率-0.5pct;其中2019Q4 营收同比+3.9%,毛利率-2.2pct。分品牌看,PB 女装及乐町经营改善,男装调整、童装放缓。2019 年PB 女装营收同比+10.1%、营收表现逐季改善,毛利率+0.9pct;乐町营收同比+12.2%,毛利率+0.6pct,联营模式调整收效明显。PB 男装调整延续,2019 年营收同比-7.6%、Q4 增速压力放大,全年毛利率-1.6pct;2019 年MP 童装同比+4.2%,毛利率基本持平。

    分渠道看,电商提速、直营企稳,加盟延续调整。零售口径,2019 年零售额同比+0.8%至113 亿,其中购物中心、奥莱、电商渠道分别+5.8%、+43%、15%,拉动显著;传统渠道中,百货、街店同比-8.4%、-18%。报表端,2019年电商、直营、加盟营收同比+15.8%、+5.6%、-10.4%,其中电商提速4.2pct;电商、直营、加盟毛利率同比-0.3pct、+0.8pct、-3.1pct。加盟业务全年净关店202 家,经历两年调整于2019Q4 恢复净开店,预计后续拖累减弱。

    直营店增加致销售费用承压,调整组织架构提升管理效率。2019 年销售/管理费用率同比+2.0pct/-0.003pct。其中,直营店占比提升至3.3pct 至36%,带动租赁费用率提升0.9pct、职工薪酬费用率提升0.6pct;后续直营提效有望降低费用分摊。近期调整组织架构优化管理效率,管理费用有望得到控制。

    TOC 订货优化结合奥莱去库存,存货结构改善。受益于有效期货管控,2019夏&冬首单比例降低,商品管理灵活性提升。从结果看,存货周转天数减少5 天,2019 年计提存货减值1.1 亿、同比-0.62 亿,1 年以内存货占比提升6pct,存货规模有效控制、库龄大幅改善。同时,经营性现金流改善。

    疫情期间新零售表现亮眼,关注零售恢复进展及次新店店效提升。线下零售承压及去库对短期业绩形成压力,但报表库存结构改善且奥莱、电商渠道可高效去库存,预估库存压力可控。预计2020、2021 年归母净利润同比-5.2%、+15.1%至5.2 亿、6.0 亿,对应PE 为14.0 倍、12.2 倍。

    风险提示: 1、渠道继续调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。