立讯精密(002475):从过去看未来 深入解读全面优化的2019年

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:鄢凡 日期:2020-04-23

事件:

    公司公告2019年年报,19年营收625.16亿元,同比增长74.38%,归母净利润47.14亿元,同比增长73.13%,利润分配方案为10转3派1.2元。

    评论:

    1、19年营收净利高成长,净现金流和ROE明显提升。

    年报中19年营收略高于前期业绩快报,归母净利润与快报一致,对应EPS为0.88元;Q4单季营收246.8亿,同比增长79.9%环比增长50.5%,归母净利18.26亿,同比增长71.39%环比增长31.77%。此外,19年全年净现金流达74.66亿,同比增长137.6%,加权ROE 26.55%,同比提升8.6个百分点,均显著改善,超越市场预期。公司认为,面对行业与市场的众多挑战及全球贸易摩擦的阴晴不定,基于核心管理层完整的前瞻布局与规划,以及公司在制造工艺、垂直整合、成本管控与数字化管理等方面的相关优势,全体员工使命必达,公司各项业务进展顺利,持续获得了客户的认可与肯定,经营获利能力不断提升。

    2、从产品类别看公司19年成长驱动力:无线耳机、零部件和通信业务引领。 我们在前期业绩快报点评中已分析了公司19年超预期的原因,即无线耳机、零部件及通讯等系统级业务从去年下半年的全面开花:1)公司Airpods在19年累计出货近4000万且高ASP的Pro出货近600万,相对18年大幅增长;2)iPhone11系列三款新机旺销,公司参与马达、声学等零部件的份额和盈利能力提升;3)通信业务受益5G大势,无线有线业务不断实现品类和客户端的快速成长;4)传统连接器、转接及通路业务和诸多系统级产品的盈利提升。公司公布分类中,消费类电子19年营收达519.9亿,同比大增93.95%,其中主力增量贡献是无线耳机Airpods,其次是iPhone零部件;而通信业务22.37亿,仅同比增长3.97%,主要是报告期内,基于通讯业务整合及相关发展需要,公司将基站和数据中心业务专项归类为“通讯互联产品及精密组件”,原该类别中应用于服务器、存储系统的互联及高频线缆等产品因客户认证、安规等要求,暂时无法完成运营法人主体的切换,主要纳入到PC类别,这从公司PC业务营收41亿,逆势同比增长10.19%,且毛利率达21.24%可见一斑,如果将该业务还原,我们判断通信业务总体同比应该增长60%以上,且毛利率水平会更高;此外,汽车业务总体营收达23.6亿同比增长36.66%,维持了快速增长趋势。公司整体毛利率在19年全年19.9%相对18年下滑1.1%,以及Q4毛利率环比下降至19.1%,主要原因是毛利率较低的耳机组装业务占比大幅提升加上较多新品的前期投入和爬坡所致,公司iPhone零部件和通信有线类毛利率实际上有明显提升;在这个背景下,公司仍维持净利率7.54%,与18年基本持平亦说明规模效应的提升。

    3、从子公司维度进一步透视公司业务的积极变化。

    公司的几家主要子公司中:联滔19年164亿收入(YoY22%)16.8亿净利(YoY50%),主要为苹果零部件产品;立讯电子科技143.9亿收入(YoY67%),7.22亿利润(YoY37%),以及江西立讯智造193.6亿收入(YoY746%),11.47亿利润(YoY1383%),主要为苹果耳机加上部分系统级产品,是业绩增长最主要贡献;协讯22.8亿收入3.15亿利润,博硕35.3亿收入3.29亿利润,立讯滁州33.2亿销售2.47亿利润,主要为消费电子连接业务,盈利都有明显改善;非全资子公司中,做声学的苏州美特19年营收27.9亿净利2.39亿,相对18年20亿收入和349万净利大幅改善,而宣德在19年25.9亿收入1.5亿净利,亦相对18年11.5亿收入6862万净利大幅改善。最后,公司在19年新基地陆续投产,如立讯工业苏州19年14.7亿收入亏损1500万主要为可穿戴电声类业务,而立讯智造浙江收入2.82亿收入,但亏损1.76亿,主要为手表基地先期投入,亦为后续增长带来弹性。

    4、持续高研发投入布局未来,实际经营业绩进一步剖析。

    公司19年研发投入达43.76亿,同比增长74%,营收占比继续维持在7%,近三年累计研发投入达84.33亿。公司研发投入主要分为先期投入和产品迭代投入。先期投入主要围绕公司中、长期的产品与业务规划布局,囊括了公司在未来新产品新领域的投入以及针对底层技术研究的相关投入,约占公司整体研发费用30%;产品迭代投入则是围绕新方案、新产品从有概念到NPI过程中的研发投入。无论是先期投入或产品迭代投入,为减少企业未来资产摊销成本压力,公司均在当期进行了费用化处理。持续、稳定的研发投入,不仅稳固了公司行业领先优势和地位,也能不断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力,为公司未来持续快速发展奠定了坚实基础。

    另外,分析公司的其他数据,一是公司19年投资收益和公允价值变动损益较多,报表显示主要为套保所致,加上部分理财收益,公司去年Q4财务费用较高,主要因汇兑损失所致,套保做了一定对冲;二是公司财务非常稳健,无论在营业外支出的设备报废、新厂前期投入等上面,加上公司的19年计提2亿多激励费用等,我们认为,公司的实际经营业绩会更好。

    5、20年逆风前行,使命必达,中长线成长逻辑清晰。

    我们前期报告《立讯精密:逆风前行,使命必达》已深入分析了公司对20年疫情的应对,公司一方面卡位景气领域包括可穿戴无线耳机和通讯,以及平板PC,且在北美等其他客户以及国内部分智能方案客户有超预期发挥,下半年亦新增手表和Sip业务布局,而销量受影响大的手机业务占比近10-15%,另外凭借优秀的管理和良效率优势,持续获得份额的提升。公司一季度已经展望了55-60%的高增长区间,而Q2仍望维持快速成长,尽管疫情会给整体行业Q2-3的需求端带来压力,但立讯的相对表现依然值得期待。且5G+AIOT大势所趋,疫情在20年只是短暂延缓这一节奏,反而给21年带来更大弹性。从苹果来看,5G手机在20年四季度发布后,将在21年迎来全年放量且21年创新依然较大,而耳机和手表在21年亦将持续大改,因而苹果链在21年的确定性更高弹性更大,安卓及其他下游领域亦同理。立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见。

    6、维持强烈推荐,坚定看好公司的长线价值。

    我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。我们预测20/21/22年营收为900/1260/1638亿,归母净利润为65/90/120亿,对应EPS为1.22/1.68/2.24元,对应当前股价PE为35/25/19倍,且未来有超预期空间,当前仍然相对低估,我们维持“强烈推荐-A”评级,并维持中线目标价56元,长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值,招商电子十年首推品种!

    风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧