恒力石化(600346)：业绩表现突出 静待乙烯投产完善一体化布局

事件:公司发布2019年年报,全年公司实现营业收入1007.8亿元,同比增67.78%,实现归属于上市公司股东的净利润100.25亿元,同比增长201.73%。实现扣非后净利润92.76亿元,同比增长232.09%。其中Q4单季实现营业收入244.54亿元,实现归属于上市公司股东净利润32.08亿元,全年业绩表现超市场预期。

    　　1、 公司19年实现营收千亿，利润百亿目标

    　　公司19年全年实现营收1007.8亿，增长主要来源于2000万吨炼油项目，这一项目是公司实现一体化发展，筑牢抗风险能力的定海神针。19年国际油价经历了一季度单边上涨，二季度下跌和三、四季度震荡的走势，PTA供需格局相对稳定，公司差别化长丝规模和质量优势持续，整体环境有利于炼油-芳烃、PTA以及聚酯链条的经营和利润释放。分板块来看，炼化板块全年盈利60.27亿元，PTA板块30.72亿元，化纤板块则为9.23亿元（估计含热电利润1亿元左右）。

    　　2、 炼化项目19年盈利情况超我们预期

    　　恒力炼化2000万吨炼油项目于5月17日正式宣告全面投产。从19年半年报信息来看，我们判断2000万吨炼化项目年净利润水平在70亿元左右。从年报信息看，19年全年在运行7个半月的情况下，炼化板块即实现超60亿元盈利，超出我们预期。2020年一季度，因疫情影响，炼化项目盈利出现明显波动；从二季度起，随国内复工复产情况的好转，市场需求平稳恢复。考虑项目在2020年二季度有乙烯投产预期，一体化版图的最后一块将补齐，我们估计炼化一体化项目今年对公司净利润的贡献有望达到90亿元左右。

    　　3、 PTA享受一体化优势，毛利率明显增厚，打造世界级基地

    　　从价差方面看，我们监测的19Q3 PTA-PX平均价差为929.6元/吨，Q4价差为399.1元/吨。19Q4价差明显缩窄主要受宏观经济预期和新项目集中投产预期影响。利润方面，由于PX项目投产预期在市场上反应较为充分，从进入二季度以后，PX-石脑油价差收窄明显，为PTA打开了加工利润空间。19年公司PTA板块盈利约30亿元，吨净利约430元，毛利率达到22.66%，同比18年增加14.18pct。我们认为一体化链条形成后，低成本的PX供应助力良多。 　　4、 新项目持续推进，完整的一体化体系即将建成

    　　与炼油项目配套的150万吨乙烯项目已经于19年底建成，现处于开车调试期。配套的180万吨乙二醇、72万吨苯乙烯等装置将同步投产，预计今年二季度将投入商业运行；PTA-4装置已于年初投产，PTA-5装置预计年中投运，新技术的能耗优势和园区规模化优势，打造世界级PTA基地；135万吨民用丝和20万吨高性能车用工业丝也将从今年起分批投产。

    　　盈利预测和投资建议：PTA-4项目2019年底建成，PTA-5项目2020年二季度投产；乙烯项目预计2020年Q2投产贡献利润。考虑后续项目建设进展和景气情况，我们预计公司2020~2022年实现净利润112.3、134.2和147.5亿元；EPS分别为1.60、1.91、2.10元，现价对应20-22年主业实际PE为8.5/7.1和6.4倍，维持强烈推荐投资评级。

    　　风险提示：在建项目进展低于预期；疫情难以控制，经济活动恢复速度慢于预期