爱尔眼科(300015)：核心业务表现强劲 眼科龙头持续高增长

投资要点

    事件：公司发布2019 年报；报告期内公司实现营收99.90 亿元，同比增长24.74%;实现归母净利润13.79 亿元，同比增36.67%；实现归母扣非净利14.29 亿元，同比增32.42%。

    点评：公司业绩符合市场预期，内生增长良好态势延续。2019 年公司实现营收99.90 亿元，同比增长24.74%；实现归母净利润13.79 亿元，同比增36.67%；实现归母扣非净利14.29 亿元，同比增32.42%。香港及海外地区增速有所放缓，剔除2019 年的并表因素和部分收购少数股权的影响，我们预计国内医院内生增速接近30%，内生增长强劲。公司整体毛利率49.3%，同比上升2.3pp；销售费用率10.5%，同比上升0.19pp；管理费用率14.59%，同比下降0.01pp；财务费用率同比上升0.2pp。公司毛利率随规模效应稳步上升，期间费用率基本与上期持平，彰显了公司的品牌影响力的显著提升，规模效应正逐渐显现。公司2019 年经营性现金流为20.78 亿元，显著高于公司净利润，延续了一直以来的良好表现。

    医院网络布局日趋完善，体外医院有望持续注入增添新动能。公司全国医疗网络不断完善，规模效应和分级连锁优势进一步体现。报告期内公司门诊量662.8 万人次，同比增长15.56%；手术量60.8 万例，同比增长7.76%。到2019年底公司体内已有眼科医院105 家、门诊部65 家；并购基金旗下医院275 家、门诊部37 家。目前公司体内医院院龄结构好，在公司多层级激励机制下，各层级员工积极性被充分调动，我们预计未来内生高增长仍将延续。1 月公司发布定增方案拟收购30 家眼科医院，合计对价约为18.7 亿元，对应2020 年的平均估值约为14 倍，预计将给公司2020 年带来备考新增净利润贡献1.3 亿元。体内医院经营潜力释放、消费升级和体外医院注入等因素的驱动下，公司未来3-5 年仍然有望保持强劲增长。

    分业务看，屈光业务和视光业务表现强劲，白内障业务增速回升。2019 年屈光项目实现收入35.3 亿元，同比增长25.56%，实现连续高增长；毛利率57.38%，较上期提高5pp，主要由于手术量和客单价齐升、县级医院屈光业务加快发展。视光业务实现收入19.3 亿元，同比增长30.67%，增速加快，是公司最具成长潜力的业务；白内障业务实现17.6 亿元，同比增长13.97%，增速较上期上升4.97pp，医保政策的影响逐渐消化，高端多焦晶体、飞秒白内障等应用增加使得白内障业务实现稳健增长。

    中长期看，公司综合实力领先身位不断扩大，高增长具备可持续性。1）医院网络及医生资源独步行业：公司体内+集团眼科医院超400 家，规模远超同行；现有眼科医生超5000 名，占全国10 分之一以上；2）并购基金+合伙人发展模式助力公司扩张，新建医院及新店盈利速度快；3）强大的内部培养体系为公司提供持续的人才保障，“千人计划”正推动公司整体医学实力快速提升；4）消费升级下，视光业务等是公司的新突破口，预计未来几年将成为驱动业绩增长的重要动力。

    盈利预测和投资建议：预计公司2020-2022 年营业收入分别为110.96 亿、144.27 亿、187.31 亿，同比分别增长11.07%、30.02%、29.83%；归母净利润分别为15.25 亿元、21.34 亿元、29.13 亿元，同比分别增长10.58%、39.97%和36.5%；对应EPS 分别为0.40 元、0.56 元和0.76 元，考虑到公司眼科龙头地位稳固，且市占率有望进一步提升，业绩高增长具备可持续性，维持买入评级。

    风险提示事件：海外疫情控制不及预期，标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发展不及预期的风险。