顾家家居(603816)：一季度业绩超预期 打造综合家居运营商

投资要点

    事件1：顾家家居发布2019 年年报，2019 全年公司实现营收110.94 亿元，同比增长20.95%；归母净利润11.61 亿元，同比增长17.37%，实现扣非后归母净利润8.49 亿元，同比增长3.73%，经营活动净现金流21.24 亿元，同比增长110.41%。其中，Q4 单季度营收33.19 亿元，同比增长19.42%；归母净利润2.44 亿元，同比增长19.74%；扣非后净利润1.84 亿元，同比增长1.61%。

    事件2：顾家家居发布2020 年一季报，2020 年Q1 实现营业收入22.88 亿元，同比下降6.99%；归属于上市公司股东的净利润3.07 亿元，同比增长3.81%；扣非净利润2.07 亿元，同比增长5.49%。

    2019 全年内生收入正增长，疫情冲击下一季度业绩略超市场预期。1）我们预计剔除并表影响后，公司2019 全年内生收入保持正增长，20Q1 内生收入个位数下滑，在疫情冲击背景下，好于市场预期。2）分品类看，布艺沙发、床类产品成增长主要驱动力，其中2019 年床类产品保持放量趋势。

    毛利率有所下滑，聚焦效率优化。2019 全年公司整体毛利率34.86%（-1.51pct.），净利率10.47%（-0.32pct.）；2020 一季度公司整体毛利率32.83%（-1.90pct.），净利率13.40%（+1.39pct.）。全年费用率（加回研发费用）24.05%（+0.12pct.），其中，销售费用率18.69%（-1.82pct）；管理费用率（加回研发费用）4.42%（+0.27pct），财务费用率0.94%（+0.67pct），主要系银行借款和可转换债券利息支出增加所致。

    受益销售架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉，内销业务具备韧性。分市场看，2019 年全年内销营收60.97 亿元（+17.03%），毛利率39.87%（-2.99pct.），从下半年开始，公司内生内销收入出现回暖。外销营收46.08 亿元（+31.66%），毛利率24.82%（+1.17pct.），全年看，内生外销收入规模有所下滑。

    床类产品高增长，大家居版图雏形初现。从核心品类看，1）2019 年全年沙发实现营收5.83 亿（+13.35%），毛利率32.43%（-2.43pct.），其中，休闲沙发增长16%，布艺沙发增长23%，功能沙发规模保持稳定。2）全年床类产品实现营收19.53 亿元（+72.51%），毛利率35.05%（-3.18pct.），我们预计内生床类产品收入保持15%以上增长。3）定制家具营收3.4 亿元（+61.7%），毛利率35.8%（+5.8pct），定制业务初具规模。

    上下一心谋发展，打造世界领先的综合家居运营商。1）公司回购-高管增持-经销商持股打造利益共同体。公司于2019 年9 月出台3-6 亿元规模的回购计划，后续于2019 年12 月及2020 年1 月披露核心高管股票增持及经销商持股计划，自上而下深化利益绑定，提升渠道粘性，凸显长远发展动力和信心。2）战略清晰，打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径，计划在2020 年加快中低端系列渠道布局，抓结构性增量，借力现有优质软体经销商，加快“软体+定制”融合店发展。

    投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，行业龙头地位稳固，有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022 年实现销售收入为122、140、159 亿元，同比增长10%、14.8%、13.3%，实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1 亿元，同比增长11.25%、15.56%、14.55%，对应EPS 为2.15、2.48、2.84 元,维持“买入”评级。

    风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。