招商蛇口(001979):资源价值的释放可能迟到但不会缺席-招商蛇口2019年报点评

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:邬博华 日期:2020-04-23

报告要点

    事件描述

    2019 年报显示,公司收入增长11%,归母净利增长5%(扣非后-15%),拟每股派现0.83 元,分红率为40%,对应静态股息率5%。

    事件评论

    利润表任重而道远。公司2019 年扣非后的归母净利-15%,主要是结算量(+22%)价(-11%)不及预期、毛利率下降(-5 PCT)及计提存货减值损失(21 亿)等因素所致;2019 年竣工量如期倍增,但“结算/竣工”下降至50%,主要是竣工业态变化、并表率下降(下降12PCT 至72%)、以及交付略延迟(2019 年底已完工开发产品明显增加)等因素所致;最终归母净利得以实现正增长,主要是投资收益大幅增加的额外供需。2020 年开工计划持平于去年,工期达可售货值同比略有增长,但推盘前置有望提升全年去化率,预期销售2500 亿(+13%);竣工计划较去年实际量+8%,结算价格可能略有上涨,且2019 年延迟结算部分将在当年兑现,预计收入端仍有双位数增长,只是毛利率下行和投资收益高基数可能导致盈利端继续承压。

    扩表及降杠杆是2019 年关键词。公司2019 年资产负债表显著扩张,总资产+46%,存货和投房均大幅增加(主要是前海土地整备所致);投入资本角度,固定类资产配比明显提升,开发类资产配比基本保持稳定,重资产化较明显。此外,前海土地整备拉动权益杠杆大幅提升至2.75X,有息杠杆和无息杠杆均明显下降至1.77X 和1.67X,净负债率降低16pct 至29%。

    前端运营效率有所提升,公司仍具备创造“正利差”的能力。资金来源和支出角度,公司2019 年经营和融资占比均大致相当,距离“高质量周转”还有提升空间。单位有息负债和单位投入资本创造的回款分别为0.94 元和0.46元,前海土地整备重估导致权益资本放大,所以前者更具参考意义,接近1的周转效率在国企里位居前列且同比有一定改善。此外,公司融资成本仅4.92%,仍具备在现金流层面创造丰厚“正利差”的能力。

    投资建议:资源价值的释放可能迟到但不会缺席。公司商业模式(资源+周转)具备稀缺性,存量优质资源价值突出,且新拓能力也值得期待,短期虽不尽如人意,但“好资源+低利率”加持下,公司长期角度仍是“时间的朋友”。预计2020-2022 年归母净利分别为179/203/231 亿元,分别增长12%/13%/14%,市盈率分别为7.3X/6.5X/5.7X,维持“买入”评级。

    风险提示: 1. 短期利润表可能承压;

    2. 核心资源开发和去化进度有不确定性。