华能国际(600011)：营收和利润均同比下滑 看好二季度业绩高弹性

一季度营收及盈利下降。根据公告，2020 年一季度公司实现营业收入403.5 亿元，同比减少11.6%；实现归母净利润20.6 亿元，同比减少22.4%；基本每股收益为0.11 元。业绩符合预期。

    疫情影响一季度发售电量，平均上网电价基本持平。公司火电装机比重较大，且在华东、华中等疫情影响严重地区分布较多，发售电量受到的影响较大。根据公告，2020 年第一季度公司境内电厂完成发电量846.8 亿千瓦时，同比下降18.5%；完成售电量806.5 亿千瓦时，同比下降17.9%；平均上网结算电价422.4 元/兆瓦时，同比增长0.1%；市场化交易电量261.4 亿千瓦时，交易电量比例为33.3%，比去年同期下降6.3 个百分点。煤机发电量受疫情影响大的区域及发电量分别是：山东省169.4 亿度（-21%）、江苏省66 亿度（-30%）、浙江省46亿度（-25%）、江西省41 亿度（-19%）、广东省34 亿度（-33%）。

    近期煤价大幅下跌，火电盈利改善可期。截至4 月21 日，秦港5500大卡动力煤现货价降至474 元/吨，同比下降142 元。根据安信宏观的研究，通过工业产品（螺纹钢、水泥）去库存进度，电厂日耗，百度迁徙数据等可以判断，预计4 月下旬能达到90%左右，意味着短期内需求仍弱于去年同期，煤价有望继续下跌，不排除进一步下跌至450元/吨的可能。展望全年，预计煤炭供过于求的形势较去年更为乐观，秦港5500 大卡动力煤价均价有望从2019 年的590 元左右降至2020年的520 元/吨左右。电价方面，截至目前，发电企业的上网电价结算跟去年四季度相比没有明显变化。浮动电价机制的推行，对企业的上网电价影响可能会低于预期。电网公司今年承担降电价的措施较多，上半年两大电网累计降电价600 亿元，发电企业盈利水平偏低，降电价压力风险可控。公司火电占比高，有望受益于煤价下行。

    火电龙头具有强防御性，高分红高股息值得期待。公司作为火电龙头，目前PB 为0.9，考虑到火电盈利处于改善通道，PB 修复和ROE提升可期，公司有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面，公司机组主要分布在电热负荷中心，供需格局好，业绩弹性在火电企业处于较高水平。未来在煤价走弱、利用小时数稳中有升、市场化交易电价折价缩窄的基础上，公司业绩复苏趋势和幅度有望优于行业平均水平。公司现金流好，在政府严控新增装机的背景下，后续资本开支较小，持续性分红有保障。公司承诺每年现金分红不少于可分配利润的70%且每股派息不低于0.1 元，高分红高股息值得期待。同时，公司积极开发盈利较好的陆上风电和海上风电项目，风电项目均位于资源丰富地带。随着国网公司投建的特高压项目相继投产，有望解决公司风电消纳的后顾之忧。依托公司的低融资成本优势，将风电打造成公司新的利润增长点。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价5 元。预计公司2020-2022年的收入增速分别为2.0%、5.0%、3.0%，归母净利润分别为55.8亿元、67.6 亿元和74.4 亿元，看好公司业绩的持续改善。

    风险提示：上网电价下调风险，全社会用电量增速低于预期，煤价持续高位，风电项目推进不及预期。