华能国际(600011)：Q1业绩下滑两成 低估值值得关注

20Q1 业绩下滑22.4%，维持盈利预测

    20Q1 公司实现营收/归母净利润为403.5/20.6 亿元，同比-11.6%/-22.4%。

    目前电价政策逐渐落地，2020 年电价风险可控。我们维持前期盈利预测，预计2020-22 年归母净利润为40/56/82 亿元， 对应EPS 分别为0.26/0.36/0.52 元，对应BPS 分别为6.40/6.58/6.85 元，参考同类公司2020E PB 均值0.9x，给予20 年0.8-0.9x 目标PB，目标价5.12-5.76 元，维持“增持”评级。

    20Q1 燃料成本降低有效对冲电量下滑影响

    根据公司季报，20Q1 公司实现营收/归母净利润为403.5/20.6 亿元，同比-11.6%/-22.4%。1）收入端：受疫情影响，公司发电量下滑明显，根据公司公告，20Q1 境内发电量/售电量同比-18.5%/-17.9%，电价受益于增值税下调+市场电比例走低利好，不含税电价同比+2.8%，驱动境内电力营收-15.6%，降幅大于总营收下滑幅度，我们认为或因境外营收及供热等业务表现相对较好；2）成本端：20Q1 毛利率同比+0.5pct 至18.9%，我们认为系入炉煤价下行所致，根据Wind 数据，20Q1 秦港Q5500 动力末煤均价同比降低7.3%。

    2020 年煤价中枢有望较上年显著下移，利好火电成本管控

    受益于现货煤价持续走低，2019 年以来公司毛利率持续上行，19Q1-4 毛利率分别同比+4.8/+1.3/+3.4/+3.4pct，20Q1 同比+0.5pct 至18.9%，我们预计20Q1 期间单位燃料成本约为209.2 元/兆瓦时，较2019 全年平均水平下降6.3%。目前国内煤价持续走低，根据Wind 披露数据，截至2020年4 月21 日，秦港Q5500 动力末煤平仓价已降至478 元/吨，创下2017年以来最低水平，我们预计2020 年秦港Q5500 动力末煤平仓价中枢在530元/吨左右，煤价中枢持续下移利好公司主营业务利润持续复苏。

    电价政策逐渐落地，2020 年公司电价风险总体可控

    目前多省已相继披露“基准+浮动”电价政策，总体与中央政策精神相承，符合预期，我们判断价格机制的形成有助于驱动火电回归公用事业属性。从公司来看，2019 年公司市场电比例大幅增加13pct 至56%，我们预计2020 年进一步大幅增长空间相对有限，此外2019 年市场电折价比例较上年收窄1.3pct 至7.1%，考虑到在市场电比例大幅增长背景下，发电公司更多基于全成本角度去进行报价，未来市场电折价有望总体稳定甚至收窄。

    维持盈利预测，维持“增持”评级

    我们维持前期盈利预测，预计2020-22 年归母净利为40/56/82 亿元，对应EPS 分别为0.26/0.36/0.52 元，对应BPS 分别为6.40/6.58/6.85 元，参考同类公司2020E PB 均值0.9x，给予20 年0.8-0.9x 目标PB，目标价5.12-5.76 元，维持“增持”评级。

    风险提示：煤价上行风险，电价调整风险，电量下行风险。