华伍股份(300095)：风电制动产品大幅增长 军工关注发动机需求改善

　　事件：

    　　4 月21 日，公司发布2019 年度报告，实现营业收入10.74 亿元，同比增长16.04%，实现归母净利润7820.63 万元，去年同期净亏损9942.11 万元，实现扭亏为盈。

    　　点评：

    　　公司2019 实现营业收入10.74 亿元，同比增长16.04%，主要原因是产品需求旺盛拉动销售增长。从产品结构来看，公司风电制动系统销售收入达到3.21 亿元，同比增长66.40%，占营收比重达29.89%，同比提升9.05 个百分点，主要是受风电新能源政策环境驱动影响，行业新增装机容量继续保持增长；起重运输制动系统业务则平稳，同比0.97%，主要受宏观经济指标下行波动影响，该领域的销售总体稳定。军工航空零部件收入1.03 亿，下滑11.86%，主要是军工子公司安德科技公司因搬迁影响，实现收入0.86 亿，去年同期1.13 亿。劳务收入（含军机维修）营收8250 万元，同比提升658.51%，主要原因是军机维修业务主体长沙天映2018 年仅有1个月合并报表，营收约353 万元，而2019 年实现全年营收0.82 亿元合并报表。

    　　公司实现归母净利润7820.63 万元，同比大幅增长178.66%，主要系公司去年对江苏环宇园林公司股权回购款采取单项计提了大额坏账准备金致使上年业绩亏损，本报告期内不存在该情况，如果剔除资产减值损失的影响，19 年同口径净利润增长迅速，主要系公司收入规模以及盈利能力的叠加带动。公司综合毛利率39.54%，较去年提高4.66 个百分点，主要系公司开始开展了车间成本独立核算、全员绩效考核等改革措施，降本增效成果显现，其中风电制动系统毛利率改善明显，提高了12.14 个百分点；军工航空零部件业务毛利率也提升了8.43%个百分点至64%。2019 年公司期间费用率24.6%，同比小幅下降0.1%个百分点，为近五年最低水平，反映公司运营效率处于较高水平。其中财务费用率有所上升，主要原因是金融去杠杆、上期亏损导致银行信用评级下降等使得融资成本上升。

    　　报告期末公司存货4.39 亿元，同比提升21.66%，其中原材料同比提升50.19%、在产品同比提升30.88%，委托加工物资同比提升50.74%。此外，公司预收账款0.31 亿元，同比提升98.98% ，应付账款1.95 亿元，同比提升45.01%，主要系应付材料款同比提升40%。而且公司2020 年一季报业绩预告披露，截至一季度末，公司各类工业制动器产品在手未发货订单量达到3.62 亿元。因此我们　　认为公司当前在手订单充足，处于加紧采购和生产的过程。期末在建工程比期初增加4463.80 万元，增幅145.17%。主要系子公司长沙天映比上年同期增加在建工程1517.63 万元，子公司四川安德比上年同期增加在建工程3398.07 万元。

    　　2019 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长251.62%，主要原因是报告期销售商品、提供劳务收到的现金比上年同期增加所致；筹资活动产生的现金流量净额同比增长144.63%，主要原因是本期公司收到其他与筹资活动有关的现金比上年同期增加所致。

    　　公司航空航天军工领域旗下有安德科技和长沙天映。安德科技是成飞、成发的核心配套商，受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号放量。安德科技主营发动机机匣及反推装置及航空零部件设计加工业务,主要为成发、中航工业旗下的成飞、西飞等大型军工企业提供配套及服务。长沙天映从事军用无人机维修业务，表现出较好成长性。

    　　1）全资子公司安德科技是航发科技、成飞集团等重要客户的重要供应商，安德科技自主研发的机匣及反推装置已经列入某型号涡扇发动机重要配套零部件。航空工业成飞为我军提供四代隐身战机等主战航空装备，成飞产量逐年提升，多机型批产平行推进，尤其四代隐身战机正处于快速爬坡上量的阶段，生产压力巨大，预计产线不断扩充，随之带来的工艺装备等需求大幅增加，公司目前在成飞工艺装备领域已是头部供应商，占有较高市场份额，核心受益这一进程。另外，公司主打的某大型涡扇发动机机匣及反推装置市场需求将有望放量增长。某航空发动机一举改变了目前我国运输机、轰炸机依靠国外发动机的现状，随着国产发动机的成熟，我们预计今年以及后续将迎来大批量的新装和换装需求，安德科技作为重要配套供应商较好受益。安德科技2019 年度实现收入0.86 亿元，同比下滑24.4%，实现净利润0.32 亿元，同比下滑13.03%。2019 年因厂址搬迁，业绩受到一定影响，但两大主机厂客户成飞、成发需求旺盛，2020 年已经恢复，公司将受益成飞、成发的高景气。

    　　2）控股子公司长沙天映从事军用无人机维修业务，受益武器装备无人化趋势，公司率先卡位无人机维修市场，具备增长潜力。继2016年收购四川安德科技后，2018 年公司又通过资本运作取得了长沙天映51%的股权。公司年报显示，长沙天映为国内目前唯一一家具有军机维修资质的民营企业，同时也是“贵飞联合体”的核心成员单位，作为从事军机维修的专业企业，将充分受益军用无人机维修行业发展需求。报告期内，批量完成无人机维修任务，并向客户成功批量交付。2019 年，长沙天映实现营收0.82 亿，净利润0.18 亿。

    　　国内的工业制动器龙头，正成为具竞争力、跨越多领域的全球制动龙头企业。公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广，并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商。产品大量广泛应用于港口、轨道交通、风力发电、冶金、矿山及建筑机械、水利电力工程、船舶及海洋重工、石油钻采等行业，预计2020 年公司制动器业务受益风电、港口设备等行业将保持较高增速。1）风电市场份额稳居前列，年报显示，公司风电客户涵盖了国内主要风电设备主机厂商，其中包括金风科技、湘电股份、广东明阳、上海电气、华锐风电等，且是国内唯一一家西门子风电全球合格供方。2020 年风机行业的景气度将继续提升，公司年报显示，新增装机容量有望提高至25-28GW。近年来公司风电产品业绩表现良好并确立了竞争优势地位，2019 年公司风电业务量价齐升，重点客户如金风科技、远景新能源等订单均有所增加，预计风电制动器业务发展趋势继续向好；2）港口方面，公司是国内港机龙头企业振华重工制动器的首选供应商，产品通过配套振华重工等主机厂商，出口到全球92 个国家和地区，港机制动产品成为国内同行业的技术和质量标杆；3）轨道交通制动领域，公司在有轨电车制动这一细分市场领域已经拥有多条线路交付业绩，地铁市场也在逐渐实现市场突破，预计2020 年铁路基建有望加码，公司将受益于铁路装备行业加快发展的良机。

    　　投资建议：公司工业制动器领域与航空航天军工领域的双引擎发展。

    　　工业制动器领域，公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广，并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商，下游风电、港口设备等增长迅速；航空航天军工领域，公司旗下安德科技是成飞、成发的核心配套商，受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号的上量。长沙天映的军用无人机维修业务表现出较好成长性。我们预计公司2020-2022 年净利润为1.30 亿元、1.70 亿元、2.03 亿元，当前股价对应PE 分别为22X、17X、14X，给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：成飞产线扩充不达预期；航空发动机业务不及预期、工业制动器市场开拓不达预期。