招商蛇口(001979)年报点评报告：重质量稳发展、销售有望持续高增长

　　业绩收入平稳，结算结构影响盈利能力略有下降。公司披露2019 年年报，全年实现营业收入976.72 亿元，同增10.64%，实现归母净利润160.33 亿元，同增5.2%，符合市场预期。公司盈利能力有所回落，19 年毛利率达到34.65%，净利率19.31%，同比变动-4.8 个、-2.7 个PCT；2019 年公司ROE 较上年下降3.18 个PCT至16.9%。公司归母净利润增速低于营收，1）主要由于高毛利项目结算比例下降，江南、深圳区域结算毛利均明显下滑10 个PCT 以上，导致公司毛利率下降；2）公司计提存货跌价损失20.92 亿元，3）随前期投资项目结算，公司投资收益同比大幅增长56.26%至102 亿元，贡献归母净利润24.2 亿元。年末公司账面预收账款834.9 亿元，业绩锁定度为0.85。

    　　公司销售维持高增长，2020 年销售额预计突破2500 亿。2019 年公司实现销售金额2205 亿元，同比增速29.25%，达成19 年初的目标2000 亿元。公司土地储备丰富，货值升值潜力大。土储方面，公司目前未结土储4650 万方，依然以一二线城市为主，一二线土储面积总计达到72%，预计公司2020 年可售货值近4000 亿，随这部分货值入市，公司有望实现2020 年的销售目标2500 亿。

    　　拿地积极，地售比基本持平、土储权益下降。在拿地节奏方面，2019 年公司新增项目79 个，拿地总计1423万方，其中新增权益建面为763 万方，权益占比53.6%，同比去年有所下降，拿地均价6859 元/方，均价同比下降，地售比0.36，基本维持稳定。新增土储面积中，一线、二线、三四线城市占比分别为9.57%、49.07%、41.29%（还有0.06%为海外项目），表明公司新增拿地依然以一二线城市为主，新进三四线城市主要为徐州、南通、嘉兴、佛山等长三角、珠三角等城市经济活力较高、发展潜力较高的区域。此外，公司在粤港澳大湾区的9 个城市土储丰富，其中大部分资源集中在深圳，包括了蛇口自贸区、太子湾片区、前海妈湾等，累计近千万平米的优质资源。随粤港澳大湾区的开发推进，此部分储备有望逐渐释放。

    　　杠杆水平低位、融资成本低位具备扩张潜力。报告期内，在行业融资端整体依然偏紧的环境下，公司运用多种融资渠道先后分两次完成56 亿元公司债券的发行，完成三次超短期融资券的滚动发行，最低发行利率分别为3.58%、2.8%，均为同期同业最低水平。综合资金成本控制在4.92%，同比仅增加0.07%，处行业内较优水平。年末公司在手货币资金达753.2 亿元，现金短债比降至1.37，仍实现完全覆盖。公司负债水平出现明显改善，资产负债率、扣预资产负债率、净负债率均较年初分别下降11.1、11.3、15.7 个PCT 至63.2%、57.4%、29.3%，杠杆水平处于低位。由于公司当前杠杆水平较低且在融资方面具备优势，具备一定扩张潜力。

    　　物业板块定位甚高，多元发展步履铿锵。2019 年公司完成对中航善达的重组，并更名为招商积余，定位公司轻资产板块，更名更是寄托了公司对打造国内领先物业公司的期许。截至2019 年末，公司物业板块在管面积约1.53 亿方，为A 股物管龙头、机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。在产业园区与新城业务方面，报告期内，公司持有或运营的意库系、网谷系和智慧城系特色园区面积达384 万平方米；产业新城／小镇已经获取8 个项目，占地面积约175 平方公里。长租公寓方面，公司在打造“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠／CM＋”服务式公寓等产品体系，合计布局17 城，约2.6 万间。大健康业务方面，公司旗下广州观颐之家、深圳蛇口观颐之家、蛇口美伦健康管理中心都已实现自主运营。

    　　投资建议：公司储备货值充足，拿地审慎，销售有望达到行业较高水平。在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源，随粤港澳大湾区建设推进，公司有望进行灵活处置。预计公司2020 年可售货值近4000 亿，大概率实现2020 年销售目标2500 亿，业绩继续高增长。考虑到近年来公司毛利率以及结算权益略有下降，我们将公司2020、2021 年净利润约分别由214.3 亿，262.0 亿下调为184.3 亿、210.1 亿，对应EPS 分别由2.71 元、3.31 元下调为2.33 元、2.65 元，对应PE 为7.13X、6.26X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业政策变动不及预期，房屋销售面积大幅下滑，疫情防控不及预期。