招商蛇口(001979)：投资性房地产大幅增长 资源整合创新值得期待

　　公司披露2019 年报，收入和利润稳健增长，符合市场预期。公司2019 年实现营业总收入976.7 亿元，同比增长10.6%；归母净利润160.3 亿元，同比增长5.2%；扣非归母净利润124.7 亿元，同比下降14.6%。公司投资净收益102.3 亿元，同比增长56.3%，主要系股权处置收益及联合营公司投资收益同比增加。期末投资性房地产占总资产 14.6%，较年初增加 127.1%。主要系前海土地整备及合资合作事项完成及其他持有型物业增加。

    销售稳健增长，拿地成本控制较好。2019 年，公司拥有精品开发项目超 450 个。全年累计实现签约销售金额2204.7 亿元，同比增加29.3%；累计实现签约销售面积1169.4 万平，同比增加 41.4%。在资源获取方面，公司实施一城一策，精准拿地，新进入汕头、肇庆、扬州、台州、长沙等9 个城市；全年共获取79 个项目，土地面积716 万平方米，总计容建面1423 万平方米，总地价976 亿元，权益地价523 亿元。总地价/销售额为0.44，拿地强度属于行业平均水平，楼面价/销售均价为36.4%。

    负债率进一步优化，融资成本下行。公司凭借良好的市场信用，不断创新和优化债务品种，控制资金成本，提升财务风险防范能力；积极金融创新，探索资产证券化路径，构建多元化融资渠道。报告期内，公司先后分两次完成公司债券 56 亿元的发行，发行利率最低为3.58%；完成三次超短期融资券的滚动发行，发行利率最低为 2.8%，发行成本均为同期同行业市场最低利率。2019 年，公司综合资金成本为 4.92%。公司资产负债率63.2%，较年初降低 11.2 个百分点；净负债率 29.3%，同比大幅降低15.7 个百分点，负债率为业内较低水平。货币资金753 亿元，为短期借款及一年内到期债务的1.4 倍。公司期末合同负债+预售账款合计977.8 亿元，与2019 年营收相当。

    资源整合创新，资产证券化不断推进。2019 年招商积余上市，公司实现了对招商局集团、航空工业集团两大央企集团物业板块的市场化整合，创造了央企资源整合的又一创新型范例。2019 年招商积余物业管理面积1.53 亿平方米，其中非住宅类物业管理面积0.76 亿平，住宅类物业管理面积0.77 亿平。招商积余已成为A 股物业管理龙头企业、机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。公司资产证券化不断推进，以在深圳蛇口的五项商业物业为底层资产，2019 年12 月在香港联交所上市发行了招商局商业房托（1503.HK）。是香港市场上6 年来首次公开发行的REITs 和首单央企房地产信托基金。

    维持增持评级，下调2020-21 盈利预测，新增2022 盈利预测。公司销售稳健增长，土储布局一二线为主安全边际高，资源整合创新力度大。预计2020-22 年归母净利润为174.7/208.7/241.6 亿元（原预计2020-2021 年归母净利润为225.3/260.0 亿元），对应归母净利润增速：9.0%/19.5%/15.7%，对应EPS：2.21 元/2.64 元/3.05 元。当前价格对应的PE 为：7.5X、6.3X、5.4X。