探路者(300005)：户外主业受疫情影响较大 销售管理费用上升拖累净利润

　　2020 年一季度业绩低于我们预期

    　　探路者公布2020 年一季报：收入1.4 亿元，同比下降55.2%；归母净利亏损631 万元（上年同期盈利4,048 万元）。业绩低于我们预期，因户外主业受疫情影响较大，且期内其他收益大幅降低，同时确认股权激励费用拖累利润表现。

    　　收入端：旅游业务停止合并，户外主业受疫情影响较大。公司于2019 年陆续剥离绿野网和易游天下，造成1Q20 同比收入下滑；户外主业在疫情影响下收入下滑39.7%至1.4 亿元，分品牌来看，探路者、Discovery Expedition（DE）、探路者童装分别实现收入1.2亿元、1,556 万元、567 万元，其中探路者及DE 下滑约40%，探路者童装下滑15-20%。

    　　利润端：毛利率同比上升5.3ppt 至45.5%，主要系剥离低毛利的旅游服务业务，我们估计户外用品毛利率同比略有下降；销售及管理费用率大幅提升22.5ppt 至50.2%，主因部分薪酬、租金开支较为刚性，且公司计提744 万股权激励费用；其他收益同比减少1,164 万元，主要系2020 年税收财政奖励延后至2 季度收到，受以上影响1Q20 公司净利润转亏至631 万元。

    　　营运资本及现金流：存货、应收账款、应付账款距年初分别+7%、+4%、-42%；经营活动现金净流出1.2 亿元，主要系2020 年春节较早造成秋冬产品付款集中在一季度，以及收入下滑造成现金流入较少影响。

    　　发展趋势

    　　疫情发生后公司积极应对：1）强化线上营销，加强直播、微信小程序等新零售销售，已实现单月100 万元以上收入并在快速增长；2）加大新品研发投入，巩固产品竞争力，4 月推出智能光变防晒皮肤衣获得市场好评；3）调整内部考核激励体质，逐月考核、当月兑现绩效奖金，以提升员工积极性。公司表示4 月份至今线下零售逐步好转，南方市场恢复正常水平的6-7 成，北方市场恢复约5-6 成；线上销售同比实现单位数增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020/2021 年盈利预测0.07 元/0.11 元不变，同比下降49%、增长73%。当前公司股价对应2020/2021 年2.8 倍/2.4 倍P/S。维持中性评级和3.9 元目标价，对应3.1 倍/2.7 倍2020/2021 年P/S，较当前股价有13%的上行空间。

    　　风险

    　　新冠疫情中线下渠道库存压力提升。