涪陵榨菜(002507)：疫情影响可控 预收款彰显潜力

　　投资要点

    　　事件：公司公布2020 年1 季报，报告期内实现营业收入4.83 亿，同比下滑8.33%；实现归母净利润1.66 亿，同比增长6.67%，扣非净利润1.57 亿，同比增长2.27%；公司业绩基本符合预期。

    　　疫情扰动下公司销量小幅下滑，预收款高增凸显旺盛需求：公司1 季度销售均价预计与去年同期持平，因此公司1 季度销量大约下滑8%左右。尽管终端产品需求旺盛，渠道库存低于正常水平、甚至在部分地区脱销，但公司依然受到了疫情的影响。这主要体现在以下几个方面：（1）2 月份受疫情影响，物流发货并不顺畅，（2）员工和上游供应商复工较晚，因此2 月份生产端受到一定影响。我们认为疫情对公司的影响是暂时的（3 月份已经完全复产）、有限的（终端需求没有受影响），因此从全年角度看疫情对公司的影响有限。

    　　1 季度，公司预收款2.67 亿，同比增长173%，公司预收款绝对值和增速均创过去5 年新高。由于公司采取先款后货的模式，因此公司预收款的高速增长意味着终端需求旺盛，公司未来业绩可期。

    　　销售费用投入放缓使得利润正增长：1 季度公司归母净利润1.66 亿，同比增长6.67。1 季度销售费用7675 万，同比下降27.5%，销售费用的减少是利润正增长的主要原因。我们预计1 季度生产复工受到影响，新增市场开发受到影响，因此销售费用的增长有所放缓。今年公司进一步开发空白市场的计划不变，因此公司后续可能会加快相应的步伐，全年销售费用呈现前低后高的趋势。

    　　公司盈利能力维持稳定：1 季度公司毛利率57.6%，同比下降0.5pct。今年青菜头收购价为800 元/吨，小幅高于去年同期，由于产品均价没有变化，因此毛利率小幅下滑。1 季度公司净利率34.3%，同比增长4.8pct。净利率改善主要是因为期间费率下降。1 季度公司销售费率15.9%，同比下降4.2pct;管理费率2.2%，同比下降0.6pct。今年公司的产品价格和菜头成本与去年持平，预计单品毛利率不会发生太大变化，更多是结构性变化。而销售费用的投放力度和节奏会成为净利率的主要扰动因素。

    　　20 年增长逻辑不变：收入端，销量增长会贡献主要增量：（1）公司产品需求旺盛，从1 季度高速增长的预收款看终端补库存已经开启（2）公司的20 年渠道深耕还会继续。随着19 年新开发市场逐步成熟以及20 年新开发的市场　　慢慢放量，公司销量有望稳步提升（3）4 月中旬，公司1.6 万吨脆口生产线已经正式投入，将为渠道扩张提供充足的弹药成本端：（1）今年涪陵地区青菜头丰产，菜头收购价格跟去年同期基本持平（2）20 年公司销售费用投放上会更注重费效比，因此预计增速较19 年会有所放缓。因此综合来看，今年公司销量会回暖并贡献收入增量。

    　　投资建议：公司产能扩张有利于在这次疫情中国扩张市场份额。维持“持有”

    　　评级。我们将公司2020-2022 年营业收入小幅调整为22.84 亿、26.15 亿、29.58 亿，同比14.80%、14.50%、13.10%，归母净利润7.65 亿元、8.89亿元、10.58 亿元，同比26.44%、16.18%、18.99%，EPS 分别为0.97 元、1.13 元、1.34 元，对应估值34.35X、29.57X、24.85X。

    　　风险提示事件：渠道拓展效果不及预期；疫情影响超预期