远东传动(002406)公司深度报告:商用车传动轴龙头 进军乘用车市场 受益于电动化趋势

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:孙志东/刘欣畅/刘佳 日期:2020-04-22

  公司为国内非等速传动轴绝对龙头,综合市占率为40%-50%,其中轻卡市场占有率46%,重卡市场占有率达45%,工程机械(轮式)市场占有率高达60%以上。国内非等速传动轴市场排名第二的万向钱潮,其市占率为10-20%,其余企业市占率更低。

    公司最核心优势为低成本优势,公司低成本优势来源于规模优势以及产业链纵向一体化(毛坯锻造件和钢管等原材料自供)。公司近年毛利率、净利率均保持较高水平,领先于行业及竞争对手。2018 年远东传动和万向钱潮传动轴净利率分别为15.78%、4.38%,2019H1 二者净利率分别为15.18%、3.69%。公司的传动轴其实是很挣钱的业务。公司整体毛利率为31%,但是重型系列产品毛利率为38%,工程机械产品毛利率为35%。

    公司充分受益于当前重卡和工程机械的高景气度。公司非等速传动轴在重卡市场占有率达45%,工程机械市场占有率60%以上。重型系列产品收入占比为40%左右,工程机械产品收入占比为11%。2020 年重卡将受益于蓝天保卫战带来的国三重卡淘汰以及基建投资加大带来的需求增加,中长期受益于行业持续规范带来的运力下降以及公路货运量中枢的持续提升。2020 年工程机械受益于基建投资提速和机器换人,从而仍然保持较高景气度。

    200 万套乘用车等速驱动轴在19 年年底陆续投产,切入乘用车领域,打开成长空间。预计该产能3 年满产,收入约10 亿元,利润约1.2 亿元。

      根据测算,乘用车驱动轴市场空间是商用车的5 倍以上,是工程机械的20 倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。公司的乘用车驱动轴产能是19 年底投产,所以说相对于对手,其设备最新、自动化程度高,加工精度高、不良率低。另外,乘用车驱动轴巨头GKN(其控股公司上海纳铁福在国内市占率高达45%)在18 年被股权投资公司收购,资本开支受限,这有利于远东抢占其市场份额。

    中长期来看,受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。

      电动汽车对传动轴的扭矩要求更高,传动轴扭矩要求越高,产品单价越高,毛利率也更高。由于电机的工作特性决定了电机在汽车启动的瞬间其扭矩就达到最大扭矩,而燃油发动机在启动的时候是从低转速逐步提升,扭矩是从小到大逐渐升高,因此电动车的传动轴承受的扭矩的冲击会更大,产品单价和毛利率会更高。乘用车驱动轴国内市场主要被上海纳铁福和日本NTN 在华的合资公司等合资/外资占据,国产替代空间大。

    盈利预测及投资建议:考虑到公司受益于重卡和工程机械的高景气度,以及全新产品乘用车驱动轴的投产,中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代,保守预计公司2020-2022 年总营收依次为20.61、23.77、26.98 亿元,增速依次为17.36%、15.34%、13.51%,归母净利润依次为3.04、3.41、3.86 亿元,增速依次为10.97%、11.98%、13.43%,当前市值31 亿元,对应PE 依次为10.2、9.1、8.0 倍。结合公司短中长期基本面,给予公司2020 年15 倍PE,2020 年目标价8.13 元,给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:汽车销量不及预期;新产品推广不及预期;市占率提升不及预期