正邦科技(002157)：量价齐升 2019年业绩靓丽；猪价高位 一季度业绩高增

　　事件

    　　公司发布2019 年年报和2020 年第一季度报告。

    　　2019 年公司实现营业收入245.18 亿元，同比增长10.87%；归属于上市公司股东的净利润为16.47 亿元，同比增长751.53%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为10.44 亿元，同比增长368.60%；基本每股收益0.69 元，同比增长757.13%。

    　　2020 年第一季度公司实现营业收入71.35 亿元，同比增长37.37%；归属于上市公司股东的净利润为9.06 亿元，同比增长318.63%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.96 亿元，同比增长377.77%；基本每股收益0.36 元，同比增长311.76%。

    　　我们的分析和判断

    　　养殖板块量价齐升，2019 年公司业绩靓丽

    　　2019 年，受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪存栏持续下滑，生猪供求关系紧张，生猪价格持续上涨并创历史新高。生猪盈利水平提升是公司取得较好业绩的主要驱动因素。

    　　生猪养殖板块。2019 年公司生猪出栏量578.40 万头，同比增长4.41%，居A 股生猪养殖类上市公司第三位。量价齐升背景下，公司生猪销售收入达113.82 亿元，同比增长49.25%。生猪毛利率同比增至20.65%。

    　　饲料板块。2019 年公司销售饲料405.81 万吨，同比减少15.28%；销售收入117.64 亿元，同比减少11.41%；毛利率为9.73%，同比减少0.39%。其中，猪饲料销量为211.05 万吨，同比减少28.08%，销售收入69.35 亿元同比减少25.02%；禽饲料销量171.50万吨，同比增长9.43%；销售收入41.34 亿元，同比增长29.51%。

    　　饲料板块下滑主要原因为，受下游生猪存栏下降及非洲猪瘟疫情影响，生猪饲料价格较上年同期大幅下滑，饲料需求持续萎缩，饲料价格总体低迷。

    　　猪价高位，一季度业绩大幅增长

    　　一季度猪价高位运行。据Wind 数据，第一季度生猪均价为36.37 元/公斤，价格区间为33.50-37.94 元/公斤。销售均价方面，公司1-3 月商品猪销售均价分别为33.82、37.02、34.90 元/公斤，较上年同期涨幅较大，公司养殖业务盈利水平提升迅速。

    　　公司养殖规模扩大，出栏数量逐月上升。公司1-3 月累计销售生猪104.83 万头，同比下降37.88%，其中商品猪102.59 万头，均重121.84 公斤/头，仔猪2.24 万头。1-3 月公司生猪销售量分别为29.97、34.27、40.58 万头，生猪销量逐渐上升。

    　　完全成本有所提高，预计后期逐季趋于正常。2020 年1-3 月公司生猪销售收入为44.47 亿元，同比增长112.71%。盈利方面，据我们测算，公司一季度生猪头均盈利约为880 元左右，其中公司自产育肥猪完全成本约为25 元/公斤左右，外购仔猪育肥完全成本约为32 元/公斤左右，整体实现扭亏为盈。公司一季度成本走高，主要受异常成本影响，主要是2019 年四季度留种的三元母猪淘汰量上升，以及一季度出栏育肥猪成品率偏低所致，异常成本影响在6 元/公斤左右。我们预计后期成本会逐季改善，趋于正常，至三季度异常成本影响较较少。

    　　2020 年生猪销售均价预计保持高位运行

    　　2019 年10 月至今，国内母猪的存栏持续回升，生猪基础产能持续恢复，反应到新生仔猪的数量来看，2月第一次出现环比增长，对应到后期生猪出栏预计要在8-9 月左右。2020 年上半年生猪市场供应预计仍面临较大压力，三季度开始市场供给将逐步增加。

    　　从外部因素来看，2020 年猪肉进口会进一步增加，但受全球贸易量制约，增幅有限。此外新冠肺炎疫情在一定程度上会影响生猪生产的恢复。我们预计2020 年供给恢复以母猪存栏为主，2020 年仍然是生猪供给紧缺的一年，生猪价格将维持高位运行。

    　　短期看二季度随着复工复产的恢复，消费逐渐复苏，猪价或在5-6 月迎来反弹。

    　　公司产能储备充足，业绩持续兑现可期

    　　公司从2019 年二季度开始大量引种，截至2020 年第一季度，公司生产性生物资产为51.95 亿元，同比增长415.03%，较2019 年末增长1.96%，四季度大量补充种猪，由于三元商品猪提级的种猪淘汰比例较高，但公司继续扩大种猪资源的策略并未改变，截至2020 年3 月末，公司种猪存栏108 万头，其中能繁60 万头，后备48 万头。目前三元母猪占比在20%以内，预计四季度开始公司母猪存栏将以二元能繁母猪为主，2020 年底公司母猪存栏目标为达到200 万头。

    　　2020 年公司预计出栏目标为900-1100 万头，其中上半年出栏30%左右，下半年出栏70%左右，考虑公司2019 年限制性股票激励计划考核目标为2020-2021 年公司生猪销售量分别不低于925.44、1272.48 万头，我们认为2020 年出栏量有保障。

    　　同时，随着公司母猪存栏数量上升，产能释放可减少摊销成本，公司生猪完全成本有望下降。叠加猪价高位运行，公司养殖业绩仍将持续兑现。另外，随后期生猪存栏的逐步恢复回升，公司猪饲料业务销售有望持续改善。

    　　投资建议：

    　　我们预计2020-2021 年正邦科技营业收入分别为367.15 亿元和447.24 亿元，同比增长44.31%和21.81%；归母净利润分别为81.65 亿元和63.24 亿元，同比增长381.43%、-22.55%，对应PE 为6.1x 和7.9x，维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　生猪价格大幅下跌；猪瘟疫情影响上市公司出栏量。