招商蛇口(001979)：可售资源丰富 关注商管和持有物业

　　业绩总结：公司2019 年实现营业收入976.7 亿元，同比增长10.6%；实现归母净利润160.3 亿元，同比增长5.2%；拟每10 股派8.3 元现金（含税）。

    业绩维持增长，毛利率有所下降。公司业绩与2020 年4 月14 日发布的业绩快报相当，实现小幅增长。业绩增速较低的原因：1）报告期社区开发运营板块结转收入845.5 亿，同比增长7.5%，对应税后毛利率同比下降5.7pp 至24.2%；2）费率略有上升，三项费率上升0.66pp 至6.92%； 3）资产减值损失大幅增加112%。公司2019 年销售面积为结转面积的2.28 倍，业绩保障度较高。

    销售弹性犹存，拿地或超预期。2019 年公司实现销售额2204.7 亿，超额完成2000 亿销售目标，同比增长29.3%，销售均价18853 元每平米，同比下降8.6%。

    　　公司2020 年可售资源约4000 亿（2400 亿新推），完成2500 亿销售目标可能性较大。2019 年公司共获取79 个项目，新进汕头、肇庆等9 个城市，新增土储计容建面1423 万平，同比增长4.9%，权益拿地金额523 亿。报告期末公司土储（未竣工口径）约4651 万方（深圳前海和太子湾合计拥有土储626 万方，其中490 万方还未开工），2020 年公司权益拿地金额或超过600 亿。

    综合发展模式，持有物业和商管值得关注。园区建设方面，2019 年公司持有运营7 个意库类项目、10 个网谷类项目、10 个科技园类项目，建筑面积合计超过384 万方。同时公司积极布局邮轮与大健康产业，蛇口邮轮母港全年实现邮轮客流量37.3 万人次（+3%），邮轮相关收入6.42 亿元（+12.7%）。公司的持有型物业及旗下物业和资产管理运营平台招商积余的商管拓展值得重点关注。

    净负债率大幅改善，融资成本维持低位。2019 年末公司净负债率降低了16.5pp至29.3%，综合资金成本仅有4.92%。2019 年4 月公司收购中航善达并于12月更名招商积余在深交所上市，招商积余已发展成为A 股物业管理龙头、机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为2.46 元、2.86 元和3.29元。考虑到公司拿地和销售弹性较大，业绩基数相对较低，给予目标价19.7 元，对应2020 年业绩8 倍估值，维持“持有”评级。

    风险提示：销售及拿地不及预期、商管和持有型物业拓展低于预期等。