涪陵榨菜(002507)2020年一季报点评：高预收、低库存保障后续增长

事项：

    20Q1 业绩符合市场预期。公司 20Q1 实现营业收入4.83 亿元，同比-8.33%；归母净利1.66 亿元，同比+6.67%；扣非净利润1.57 亿元，同比+2.27%。20Q1毛利率 57.6%，同比-0.54 pcts，净利率 34.30%，同比+4.82pcts。经营活动现金流净额2.76 亿，同比增长66.7 倍，源于销售商品收到现金同比+36.0%，购买商品支付现金同比-34.0%。

    评论：

    预收款新高+库存低位，保障后续增长。20Q1 营收同比下滑源于疫情影响物流及复工，但一季度末预收款2.67 亿元，创历史新高，环比+164.4%，同时销售商品收到现金6.72 亿，同比+36.0%，考虑19 年末应收账款仅38 万，影响有限，实际终端销售形势应好于报表。根据渠道，一季度中二月份受疫情影响较大，1-2 月销量占比约15%，3 月开始生产物流逐步好转，且C 端渠道订单增长良好。自19H2 以来渠道库存持续减少，当前渠道库存处约2 周低位。

    疫情影响投费节奏，净利率大幅提升。20Q1 毛利率57.6 %，同比-0.54 pcts，保持高位源于仍使用19 年低价青菜头，19 年采购成本延续18 年低位（18/19年青菜头采购均价分别约 800 元/吨、700-800 元/吨）。预计年中开始使用20年新季原料，受疫情影响，20 年青菜头成本预计上行。销售费用率15.9%，同比-4.21pcts，源于疫情影响市场活动开展；管理费用率同比-0.6pcts 至2.24%。综合看，20Q1 净利率同比+4.82pcts 至34.3%。

    20 年继续推进渠道下沉，开拓多元化品类。当前低库存、高预收保障公司后续增长，同时疫情冲击及成本上涨将导致抗风险能力弱的中小企业出清，公司定价权进一步提升，或通过提价继续提升盈利。20 年公司将继续深化渠道下沉，发展大单品直控终端经销商，拓展线上；产品上，重点推广大单品乌江榨菜及萝卜、下饭菜，培育海带、泡菜，通过并购发展川调酱类。

    盈利预测及投资建议：在低基数，渠道改善下，预计公司全年收入稳步改善，考虑原料成本及渠道拓展，预计费用投入维持高位，19Q2 低基数下，Q2 业绩有望加速。我们维持公司20-22 年EPS 预测0.88/1.01/1.18 元，对应PE 为38/33/28 倍，考虑公司作为品类龙头，定价权持续增强，估值中枢稳步提升，给予21 年40 倍PE，调整未来12 个月目标价至40.4 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响需求；原料价格波动风险；新品推广不达预期。