西山煤电(000983)年报点评：煤电一体化加强 山西国改下的专业化重组推进

核心观点

    2019 年，公司眼霜、抗衰赛道头部地位延续。作为上市后的首个完整年度，2020开启全面变革：线上运营、社媒营销、加快推新、数字化建设等，预计下半年成效将陆续显现。

    Q4 收入增速有所放缓、减值、所得税率提升等原因使当季业绩有所下滑。2019年营业收入+14.3%，归属净利润+24.0%；其中：Q4 营业收入+13.3%，归属净利润-13.2%。Q4 恋火商标计提减值损失854 万元、实际有效税率上升2.7pcts至15.9%。2019 年，经营活动现金流4.7 亿元，同比-9.9%；公司应收账款仅约200 万元，为史上最低水平；预收账款约下滑11.4%，主要缘自下游经销商资金压力的传导；公司存货周转天数99 天；研发费用同比+33%至约4500 万元，研发费用率2.5%；净利率提升2.3pcts 至28.5%。 2019 年，公司每10 股派发红利3.9 元。

    2019 年：分品牌看，主品牌丸美营业收入16.6 亿元，同比+18.1%，占比92.1%，占比较2018 年提升约3pcts；其中Marubi Tokyo 约1.2 亿元，占比约7%。分渠道看，线上增速高于线下，且线上销售向直营集中：1）线上营业收入8.1 亿元，同比+22.9%，占比约45%；其中：线上直营（主要指天猫官方旗舰店）营业收入约2.6 亿元，同比+40.1%、占线上32.4%；线上经销约5.5 亿元，同比+16.0%、占线上32.4%；而线上经销中的唯品会增速约20%，推算线上淘系分销处战略收缩中。2）线下营业收入9.9 亿元，同比+8.1%，占比55%；其中：CS 营业收入约6.6 亿元，同比5%+，占比36.7%；百货约2.0 亿元，同比12%+，占比10.9%；美容院约1.3 亿元，同比18%+，占比约7.3%。

    分品类看：1）眼部护理5.5 亿元，同比+3.8%，增速较慢，分析与2019Q4 国际品牌大力度促销、行业竞争激烈有一定关系；毛利率70.3%，同比降2.76pcts，与促销、赠品变多有关；占比30.7%，位于30%~35%的目标区间。2）护肤类9.9 亿元，同比+21.4%，占比55.2%，是公司增速最快、占比最高的品类。3）彩妆营业收入收2590 万元，同比-5.8%，占比约1.4%。分系列看：三大抗衰系列产品“弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列”合计收入占比40%，公司在本土抗衰领域的地位稳定。

    展望2020：上市后变革元年，挑战机遇并存。挑战：1）公司强于线下渠道、会员管理，但百货、CS、美容院均受疫情影响较大，预计全年线下在微正的增长区间。2）国际品牌保持较大的促销力度，本土品牌推出高端系列，竞争延续激烈态势。机遇：1）公司线上占比虽达45%，但从天猫官旗占比、店铺运营、线上选品、消费者运营等角度看，提升空间巨大；2）社媒营销渐发力，有效渗透19-35 岁年轻客群；3）推新频次由一年2 次提升至4 次左右，尝试线上新品首发并为线下引流。

    风险因素：疫情影响可选消费；线下受冲击较大；营销投入ROI 是否达预期。