明阳智能(601615)：风机毛利率拐点已现 充足订单将保障业绩持续高增

事件：明阳智能发布2019 年年报，报告期内公司实现营收104.93 亿元（yoy+52.03%）；归母净利润7.13 亿元（yoy+67.28%）；扣非后归母净利润6.34 亿元（yoy+101.99%）；经营活动产生的现金流量净额57.55亿元（yoy+1,982.80%）；加权平均净资产收益率12.05%，同比提升2.00pcts。其中，2019Q4 实现营收32.83 亿元，同增38.89%，环增2.75%；2019Q4 实现归母净利润1.99 亿元，同增18.89%，环增10.67%。

    业绩实现大幅增长，风机毛利率拐点已现：2019 年国内新增风电并网容量25.74GW，同比增长25.21%，其中海上风电新增装机1.98GW，同比增长20%，受益行业回暖，公司整体业绩实现大幅增长。分业务来看，1）风机及相关配件实现营收92.38 亿元，同增51.22%，对外销售2.44GW，同增35.85%，其中5.5MW 海上机型实现大规模量产，营收达21.53 亿元，同增2055.49%，毛利率方面，受低价订单影响，2019年风机及相关配套毛利率19.22%，同比下降1.70pcts，但下半年毛利率19.65%，环比上半年提升1.19pcts，风机业务毛利率拐点已现，其中5.5MW 海上机型毛利率20.24%，同比提升5.93pcts；2）风电场发电业务实现营收7.54 亿元，同增20.16%，毛利率64.47%，同比减少3.57pcts。随着低价订单的消化以及2019 年风机招标价的回升，我们预计今年风机毛利率将会进一步回升。

    大风机市场引领者，在手订单快速增长：随着风电竞价平价时代的到来，风电机组大型化成为必然趋势，公司较早地布局了3.0MW 及以上风机的先发优势。2019 年，公司机组订单新增中标容量11.1GW，同比大幅增长129%，其中，陆上风电约6.9GW，海上风电约4.2GW，新增订单中单机功率3.0MW 及以上机组订单合计达96%，真正实现了“大机组”战略引领。截至2019 年底，公司在手订单达15.75GW，其中，陆上风机占比为63%，海上风机占比37%。充足的中标项目储备量为公司未来的收入利润实现持续快速增长提供了充分的保障。一个指标可以进一步证明这一点，由于下游电站抢装，公司加速收款导致预收账款金额大幅增加，2019 年末公司预收账款达到68.59 亿元，较上年同期大幅增长268%。

    品牌效应和先发优势，助力打造海上风机龙头：风电十三五规划提出到2020 年，全国海上风电开工建设规模达到10GW，力争累计并网容量达到5GW 以上。根据目前各省规划来看，全国海上风电规划总量超过100GW，海上风电未来发展空间巨大，其中广东海上风电总体规划达66.85GW。公司作为广东海上风电首批装机企业，在海上风电领域的品牌效应、先发优势和区位优势明显。从运行情况来看，明阳的海上风机各方面性能处于行业领先地位。2019 年，公司新增海上风机订单4.2GW，截至2019 年末，公司在手海上风机订单高达5.8GW，远超行业其他竞争对手。公司前期依靠紧凑型半直驱海上风机的技术和产品优势，深入布局海上风电市场的成效显著。

    投资建议：我们预计公司2020 年-2022 年的净利润分别为12.31 亿、15.23 亿、18.27 亿，净利润增速分别为73%、24%、20%；维持买入-A 的投资评级，目标价为13.35 元。

    风险提示：国内风电装机不及预期等。