家家悦(603708)：展店加速推动19年规模增长 疫情驱使期间消费场景家庭化致20Q1表现超预期
1.事件摘要
2019 年公司实现营业总收入152.64 亿元，同比增长19.90%；全年实现归属净利润4.58 亿元，同比增长6.43%；实现归属扣非净利润4.37 亿元，同比增长14.57%；实现经营性现金流量净额为6.73亿元，同比增长9.67%。
2020 年一季度公司实现营业总收入52.87 亿元，同比增长38.96%；实现归属净利润1.76 亿元，同比增长24.86%；归属扣非净利润1.73 亿元，同比增加30.97%；经营性现金流量净额为7.38 亿元，较去年同期增加81.82%。
2.我们的分析与判断
（一）加速展店助力19 年规模逐季加速增长，疫情期间家庭消费场景增加致使20Q1 规模与业绩表现超预期2019 年公司实现营业总收入152.64 亿元，较去年同期增加25.33亿元，同比增长19.90%。其中，公司主营业务，包括商业与工业及其他两大行业合计实现营收142.52 亿元，较去年同期增加23.74 亿元，实现同比增长19.99%，贡献营收增量的93.73%；公司其余非主营业务在2019 年合计实现营收10.12 亿元，较去年同期增加1.59 亿元，同比增长18.64%，贡献营收增量的6.27%，可见公司2019 年规模端的扩张主要依赖于主营业务的增长。
2020 年一季度公司实现营业总收入52.87 亿元，较上一期增加14.82 亿元，YOY 38.96%；其中，主营收入实现49.94 亿元，较上期增加15.08 亿元，同比增长43.25%，贡献总营收增量的101.71%；至于公司其他业务在2020Q1 实现2.93 亿元，较去年同期减少0.25亿元，同比下滑7.93%，可见公司2020 年一季度在新冠疫情期间受益于公司大卖场与综合超市门店担当“保供应，稳物价”的社会责任在疫情期间保持正常营业，叠加居民外出就餐与外卖餐食供应受限使得居家生活时间被迫拉长，消费场景趋向家庭化，最终促成公司20Q1 取得亮眼表现，与2020 年一季度全国社会消费品零售总额数据中粮油与食品分类限额以上企业零售额同比增长12.6%的表现相称。
鉴于公司的主营业务为超市连锁经营，门店扩张与总量决定了公司主营业务规模大小。截止2019 年末公司在全国范围内共计拥有门店783 家，较去年同期净增加51 家，新开与收购门店共计80 家，关店29 家。按业态拆分，截止2019 年末公司共计拥有大卖场/综合超市/百货店/宝宝悦及其他业态门店149/554/13/67 家，较去年同期分别变动42/12/1/-6家门店，新开45/32/1/2 家门店；按地区划分，截止2019 年末公司大本营所在地山东省胶东地区与其他地区分别拥有门店643/140 家门店，较去年同期分别增加14/37 家。具体来看，身为核心圈的烟威地区新增门店29 家，而作为公司在省内主要拓展的青岛与济南等山东省内其他地区新开门店32 家，山东省外地区新增19 家，主要为报告期内河北家家悦并表所致。
按店龄进行拆分，截止2019 年末，公司开业两年以上门店共计627 家，占公司门店总数的80.08%，可比门店数量占比提升0.43 个百分点。2019 年，公司可比门店共计贡献营收112.94 亿元，较去年同期增加10.05 亿元，贡献主营业务营收增量的42.32%。根据业态分布划分，公司开业两年以上门店中大卖场/综合超市/百货店/其他业态门店分别为85/484/12/46 家，较去年同期分别增加10/15/1/18 家，分别贡献营收49.97/59.16/1.43/2.38 亿元，较去年同期分别变动，5.07/4.87/-0.07/0.18 亿元，分别实现5.93%/6.24%/-4.66%/-1.29%的可比同店营收增长。从坪效角度来看，2019 年公司大卖场/综合超市/百货/其他业态坪效分别为1450.66/1300.31/314.76/788.78元/ 平米/ 月， 较去年同期分别变动154.92/161.23/196.11/108.24 元/ 平米/ 月， 分别实现11.96%/14.15%/165.28%/15.91%的同比增长。至于公司尚处于培育期或开业时间不足两年的门店，2019 年共计156 家，较去年同期增加7 家，共计贡献营收29.58 亿元，较去年同期增加13.69 亿元，实现同比增长86.20%，贡献主营业务营收增量的57.68%。基于上述数据分析，公司主营业务营收增量主要来自于开业时间不足两年的新店营收规模大幅增长所致，具体来看主要是由于公司于报告期内新开经营面积相对更大的大卖场数量较多推动公司新开门店规模高速增长。至于同店表现，各业态门店坪效均录得正增长，其中百货门店坪效大幅增长的主要原因是由于可比门店的经营面积大幅减少所致。
截止2020 年一季度末，公司在全国范围内共计拥有门店825 家，报告期内新增门店45 家，其中新开门店14 家，由于去年12 月完成对淮北乐新商贸75%股权收购实现并表门店31 家，关闭门店3 家，较2019 年末净增加42 家门店，相较于2019Q1 净增加门店23 家的水平取得较大幅度增长。具体门店所处地区拆分，截止2020 年一季度末，公司在山东省/安徽省/河北省/其他省份分别拥有门店773/32/18/2 家；按门店业态进行划分，新开14 家门店中大卖场与综合超市分别为4 家与10 家。另外，公司完成新签约门店13 家。根据公司于2019 年年报中对2020 年新开门店100 家的目标来看，包含淮北乐新商贸并购31 家门店的情况下，截止2020 年一季度末公司已完成45%，预计全年完成既定目标的概率较高。按门店所处地区拆分主营业务营收，2020 年一季度公司位于山东省内/省外地区门店分别实现营收45.42 亿元/4.52 亿元，较去年同期分别增加11.46/3.62 亿元， 分别实现同比增长33.74%/402.83% ， 分别贡献主营业务营收增量的76.00%/24.00%；按门店业态拆分，截止2020 年一季度末公司大卖场/综合超市/百货/其他业态门店分别实现营收25.86/23.31/0.24/0.52 亿元，分别较去年同期变动8.90/6.56/-0.16/-0.22 亿元，分别实现52.49%/39.13%/-39.95%/-29.73%的同比增长。从上述数据中可以得出，2020 年一季度公司主营业务录得大幅增长主要是由于位于山东省内大卖场门店销售额在新冠疫情期间录得大幅增长所致，符合公司19 年新开门店中大卖场数量占比高达56.25%的事实；至于省外地区的同比高增长主要是由于收购并表所致。另外，2020 年一季度公司百货与其他业态门店由于新冠疫情期间关店的负面影响营收大幅下滑，但由于这两大业态门店营收占比较小，对公司整体营收实现高增长影响甚微。
按行业拆分，2019 年公司主营业务中商业/工业及其他分别实现营收141.80/7.17 亿元，分别交去年同期变动23.58/0.17 亿元，实现19.94%/30.10%的同比增长，分别贡献主营业务营收99.30%/0.70%。按商品拆分公司主营业务中商业板块业务，截止2019 年末公司各类门店中销售生鲜/ 食品化洗/ 百货商品分别实现营收65.67.64.75/11.39 亿元， 分别较去年同期增加13.92/9.14/0.51 亿元， 分别实现26.89%/16.44%/4.73% 的同比增长， 销售额占比分别为46.31%/45.66%/8.03%，分别较去年变动2.54/-1.37/-1.17 个百分点。基于上述数据，2019 年公司主营业务营收实现中高速增长的关键在于门店内生鲜商品占比的进一步提升，截止2019 年末已经超越食品化洗成为公司第一大主营业务来源。伴随生鲜产品占比的提升，公司一方面能够充分发挥身处农业大省的生鲜供应链地理优势，另一方面还能够借助公司在生鲜产品方面的优势进行差异化竞争和营销，提升到店客流的同时，保障客流的稳定性。
按地区拆分，2019 年公司胶东地区/其他地区分别实现营收119.73/22.07 亿元，较去年同期分别增加15.36/8.22 亿元，实现14.72%/59.30%的同比增长。其中，胶东地区的高速增长主要是归功于公司于2019 年对河北家家悦（张家口福悦祥）的并表所致。从营收占比角度来看，2019 年公司胶东/其他地区主营业务营收占比分别为84.44%/15.56%，较去年同期变动-3.85/3.85 个百分带你，再次佐证公司立足山东迈向全国的全国化布局战略正在有条不紊的推进之中。考虑到公司于2019 年末发起对安徽省淮北市乐新商贸的股权收购，预计2020 年完成并表后公司其他地区的主营业务营收占比有望进一步大幅提升。
按季度拆分公司营收，公司于2019Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收38.05/34.61/40.00/39.99 亿元，较去年同期分别增加5.44/4.95/6.71/8.24 亿元，分别实现16.68%/16.69%/20.14%/25.95%的同比增长，各季度营收占比分别为24.93%/22.67%/26.21%/26.20%，由于公司所处的连锁超市经营行业历年一季度与四季度得益于春节与新年等关键消费节点均为旺季，故而营收占比明显高于二三季度。公司2019 年营收占比大致符合行业规律，至于2019Q3 的高营收占比主要是由于公司于2019Q2 完成河北家家悦并表所致。
至于其他经营数据方面，2019 年公司共计拥有会员746.68 万人，较去年同比增加143.19 万人，实现23.73%的同比增长，其中会员消费占公司门店销售额的75%。按量价拆分会员消费情况，2019 年公司会员客流量达到1.87 亿人次，同比增长11.46%；会员客单价同比增长4.02%。
至于自有品牌方面，公司始终如一地围绕着“做居民的好邻居、做家庭的好帮手”的定位，借助自身供应链与全球商品直采网络打造出深受顾客好评的自有品牌，截止2019 年末公司自有品牌销售额占比达到10.37%，较去年同期提升0.54 个百分点，足见公司自有品牌的竞争力。
从公司业绩角度出发，2019 年公司实现归母净利润4.58 亿元，较去年同期增加0.28 亿元，实现同比增长6.43%；归母扣非净利润实现4.37 亿元，较去年同期增加0.56 亿元，实现同比增长14.57%。2019 年全年公司共计实现非经常性损益0.20 亿元，较去年同期减少0.28 亿元，主要包括计入当期损益的政府补助共计2477.03 万元，较去年同期增加641.41 万元，而造成公司非经常性损益较去年同期大幅减少的原因主要是2018 年公司非流动资产处置收益由于中南铁路建设施工，公司莱城工业区管委会征用莱芜十八乐部分土地并拆除相应地上的厂房及附属设施，使得公司于2018 年度一次性确认资产处置收益3,927.32 万元，而2019 年不再享有该收益，从而导致公司非经常性损益大幅回落。
按季度拆分公司业绩，2019Q1/Q2/Q3/Q4 各季度分别实现归母净利润1.41/0.85/1.25/1.06 亿元，较去年同期分别增加0.20/0.13/0.18/-0.23 亿元，分别实现16.06%/18.18%/16.42%/-17.59%的同比增长；公司2019 年各季度归母扣非净利润分别为1.32/0.82/1.20/1.03 亿元，较去年同期分别变动0.16/0.13/0.18/0.08 亿元，分别实现14.14%/18.45%/17.57%/9.02%，可见公司2019 年业绩增量主要来自于Q1 的销售旺季，贡献归母净利润增量的71.43%。至于19Q3 销售淡季实现的业绩增量一方面是由于公司自19Q2 起并入河北家家悦，另一方面是由于Q3 受益于CPI 持续上行与门店商品结构优化推动同店表现明显加速，使得公司销售规模增长明显所致。至于19Q4 公司规模端与业绩端表现出现的背驰现象，即增收不增利的情况，一方面是由于Q4 完成山东华润的并表，使得综合费用率较去年同期有所提升，另一方面是由于18Q4 公司使用前期未确认递延所得税资产抵扣当期所得税使得18Q4 业绩基数较高，而19Q4 公司并未继续利用递延所得税资产抵扣所得税的情况下，拖累业绩同比与绝对值表现。2019 年全年公司共计使用递延所得税资产抵扣所得税0.17 亿元，较去年同期减少0.37 亿元。
截止2020 年一季度末，公司实现归母净利润1.76 亿元，较去年同期增加0.35 亿元，实现同比增长24.86%；实现归母扣非净利润1.73 亿元，较去年同期增加0.41 亿元，实现同比增长30.97%。
其中，非经常性损益共计267.44 万元，较去年同期减少594.98 万元。非经常性损益中公司收到的政府补助共计945.31 万元，与去年同期基本持平。2020 年一季度公司归母净利与归母扣非净利实现同比大幅增长主要是受益于公司在新冠疫情爆发期间公司省内外大卖场与综合超市门店承担“稳物价、保供应”的重任，叠加居民外出活动与在外就餐减少，使得公司总营收规模实现高速增长所致。
（二）19 年全年综合毛利率上浮0.08pct，费用率下降0.41pct；20Q1 综合毛利率下滑0.34pct，期间费用率下降0.19pct
公司2019 年综合毛利率为21.85%，相较去年上浮0.08 个百分点。其中，公司主营业务毛利率为17.54%，较去年同期增加0.15 个百分点。按行业拆分，2019 年公司商业/工业及其他行业毛利率分别为17.57%/12.86%，较去年同期分别变动0.15/1.61 个百分点；按商品类别拆分，2019年公司生鲜/食品化洗/百货的毛利率分别为15.87%/18.63%/21.27%。较去年同期分别变动0.08/0.34/0.61 个百分点；按地区拆分， 2019 年公司胶东地区/ 其他地区毛利率分别为17.62%/12.27%，较去年同期分别变动0.20/-0.09 个百分点。基于上述数据，2019 年公司综合毛利率的抬升主要是依靠公司在胶东地区门店毛利率受益于食品化洗与生鲜商品品类毛利率同比提升所致，至于其他地区内主营业务毛利率略有下滑的原因大概率是由于公司于报告期内完成尚处于亏损状态的河北家家悦的并表所致。
公司2019 年销售净利率达到2.93%，较去年同期下滑0.41 个百分点。2019 年公司的期间综合费用率分别为17.88%，较去年同期增加0.04 个百分点。具体来看，2019 年公司销售/管理/财务费用率分别为15.76%/2.09%/0.03%，分别对应上年同期变化-0.18/-0.28/0.50 个百分点。销售费用率的下滑主要是受益于公司对职工薪酬与租金物管费用的控制得当，使得公司在报告期内并入山东华润以及河北家家悦导致销售人员与租金物管费用提升的情况下，销售费用额仅较去年同期增加3.77 亿元（YOY18.58%），从而导致公司销售费用率有所降低；至于管理费用率方面，2019年公司管理费用额在公司并入河北家家悦与山东华润后得益于公司对收购门店运营与管理体系的优化仅同比增0.17 亿元（YOY5.74%），导致公司管理费用率略有下降；对于公司财务费用率，2019 年公司财务费用额在利息收入受制于存款规模的下降而大幅减少的情况下大幅增长6396.98万元（YOY107.67%），主要是由于存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益所致。
截止2020 年一季度末，公司综合毛利率为21.43%，较上年同期下滑0.34 个百分点；其中，公司主营业务除去工业及其他业务毛利率达到19.37%，较去年同期增加1.48 个百分点。按地区拆分，2020 年一季度公司山东省内/省外地区门店毛利率分别为19.69%/16.07%，分别较去年同期增加1.71/1.56 个百分点。按业态拆分，截止2020 年一季度末，公司大卖场/综合超市/百货/其他业态门店毛利率分别为19.15%/19.81%/10.12%/14.42%，分别较去年同期变动0.73/2.17/-3.25/0.27个百分点。由此可见，2020 年一季度期间公司综合毛利率的同比下滑主要是由于公司工业及其他业务毛利率下滑所致，而公司主营业务中连锁门店毛利率的同比抬升一定程度上弥补了这一负面影响。
截止2020 年一季度末，公司销售净利率达到3.34%，较去年同期减少0.29 个百分点。2020年一季度期间综合费用率为16.80%，较去年同期减少0.19 个百分点。2020 年一季度公司销售/管理/财务费用率分别为14.55%/2.33%/-0.09%，分别对应上年同期变化-0.39/0.38/-0.18 个百分点。
销售费用率方面，公司2020 年第一季度销售费用同比增加2.01 亿元（YOY35.35%），主要是由于淮北乐新商贸于报告期内并表导致销售人员薪酬增加所致；管理费用率方面，2020 年一季度公司管理费用较去年同期增加0.49 亿元（YOY65.80%），主要是由于报告期内淮北乐新商贸并表所致。；财务费用率方面，2020 年一季度受益于公司存款产生利息收入较去年同期大幅增加（YOY2560%）使得公司财务费用额大幅降低。
（三）内生外延同步推进，完成从立足胶东拓展省内到辐射周边省份的升级门店扩张战略方面，公司继续秉持内生外延同步发展的战略一方面积极拓展省内非胶东地区门店网络，另一方面通过试水跨省经营与收并购推进门店全国化布局。截止2019 年末，公司在全国范围内共计拥有门店783 家门店，较去年同期净增加51 家门店，其中包括公司通过收购完成并表的河北家家悦（主要为张家口福悦祥）以及山东华润超市门店，2019 年公司新开门店共计80 家，创下公司自上市以来的展店新高，充分彰显出公司对于全国化扩张的决心与执行力。2019年11 月，公司宣布收购安徽省淮北市乐新商贸75%股权，包含淮北市31 家超市门店，截止目前该笔交易已经工商登记变更，预计将于2020 年内完成并表，而这也意味着公司的全国化布局在顺利进入河北省、江苏省以及内蒙古后再度切入与山东省毗邻的安徽省，证明公司对于门店全国化布局主要秉持的是“围绕供应链进行门店扩张布局”的战略，充分将省内现有供应链的覆盖面利用范围最大化，进一步提升公司供应链效率。截止2020 一季度末，公司共计拥有门店825 家，较19 年末净增42 家门店，包含淮北乐新商贸并表31 家门店在内，公司累计新开门店45 家，较去年同期新开23 家门店大幅提速。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。
（四）供应链升级进程持续推进，可转债获批加快仓储物流建设公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。截至2019 年末，公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口五处，总仓储面积约16 万平米，日均吞吐量约26 万件；生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、济南莱芜、张家口六处，总仓储面积约7 万平米，日均吞吐量约2290 吨；各物流中心配送车辆总计约650 部，其中冷链运输车辆约600 部。截止本报告期末，烟台综合物流园生鲜商品的仓储配送工程部分、济南莱芜生鲜加工物流中心项目生鲜加工部分以及张家口综合产业园工程装修与生产线部分项目尚未投入使用，预计上述项目均有望于年内实现投产使用。在此基础上，2020 年4 月17 日公司收到证监会《关于核准家家悦集团股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》，核准公司公开发行面值总额6.45 亿元的可转换公司债券，期限6 年。此次可转债获批并于后期完成发行后预计将为公司继续进行门店拓展与仓储物流体系升级改造项目提供充裕的资金支持，助力公司供应链辐射范围与效率进一步提升。
3.投资建议
我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，形成“最后一公里”的竞争优势。考虑到2020 年初爆发的新冠疫情对必选消费渠道线上到家业务的积极拉动效果以及后疫情时代居民对具备商品可溯源、安全卫生有保障、商品品类齐全的超市业态的重视程度与消费黏性提升，结合公司2020Q1 规模与业绩端实现的亮眼表现以及公司在2019 年年报中提出的2020年展店计划（2020 年计划新开门店100 家，完成45%）、启动实施 SAP 系统二期开发以及打造线上线下一体化的全渠道零售模式，我们预测公司2020/2021/2022 实现营收188.77/204.95/229.23亿元，归母净利润5.67/6.70/7.43 亿元，对应PE35/29/26 倍，对应PS1.04/0.96/0.86 倍，维持“推荐评级”。
4.风险提示
CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。
