家家悦(603708)：同店亮眼并购提效 业绩超预期

本报告导读：

    公司通过外延收购和自主开店相结合的方式加速全国扩张，从区域走向全国。同店增速亮眼，业绩超预期，供应链和管理输出得到印证，新进区域运营效率持续提升可期。

    投资要点：

    投资建议：全国扩张加速推进，成长空间广阔。维持公司2020-2022年EPS 0.9、1.15、1.43 元，维持目标价40.3 元，维持增持评级。

    同店亮眼并购提效，业绩超预期。2020Q1 公司实现收入/归母净利52.87/1.76 亿元，同比增长39%/25%，扣非净利1.73 亿元，同比+31%，业绩超预期。预计Q1 同店增长近20%，表现亮眼。Q1 主业毛利提升1.48pct, 但服务收入和毛利率下降使得综合毛利率微降0.35pct。运营效率提升和加强现金管理使得销售/ 财务费用率下降0.35/0.19pct，但安徽真棒并表以及防疫费用和补贴增加使得管理费用率略升0.33pct，最终净利率微降0.29pct。

    全国扩张加速推进，从区域走向全国。Q1 新增门店45 家（含并购安徽真棒31 家），净增42 家。公司加速从区域零售向全国零售转变，新增店铺非烟威地区占比84%。Q1 山东省内/省外收入分别增长33.7%/402.8%，预计安徽真棒并表贡献2 亿+收入，张家口收入同比增长近100%。山东省内/省外主业毛利率均提升，运营效率持续优化。

    供应链和管理输出得到印证，新进区域运营效率大幅提升。Q1 公司少数股东损益转正，预计维客和河北家家悦均实现盈利、安徽真棒微亏，新进区域整合后运营效率显著提升。青岛维客2020 年目标双位数增长，净利率有望继续提升；河北家家悦目标收入翻番，存量门店扭亏；淮北真棒和山东华润预计Q2 逐步推进整合，业绩弹性可期。

    风险提示：CPI 大幅回落拖累同店增长；并购整合时间长于预期等。