国药一致(000028)：分销表现亮眼 零售可圈可点

投资要点

    事件：公司发布2019 年年报，报告期内公司实现营业收入520.46 亿元，同比增长20.69%，实现归母净利润12.71 亿元，同比增长5.00%，扣非净利润12.27 亿元，同比增长4.32%。

    点评：收入增速和现金流表现超预期。公司2019 年实现营业收入520.46 亿元，同比增长20.69%，利润端受到WBA 入股国大药房和会计准则变化影响，归母净利润同比增长5.00%。2019 年公司经营活动净现金流为20 亿，同比增长51.24%，主要是公司重视回款现金流考核，将其作为考核的重要指标，主营的核心地区广东回款较好，发展零售业务也对现金流压力有一定缓解。2019 年公司整体毛利率11.05%，较上期下降0.77pp，是由于分销板块受到集采和GPO 等行业因素影响，零售版块中毛利率相对较低的处方药销售占比53%，较上期提升2pp。

    分销业务表现亮眼，新老业务齐头并进。公司分销业务在经历了连续3 年的个位数增长后迎来高增长，实现营业收入400.14 亿元，同比增长22.15%；实现净利润8.46 亿元，同比增长18.19%。我们认为主要有3 方面因素，1）两票制等短期负面影响已于去年结束，进行业洗牌后，地方龙头迎来恢复性增长；2）国家禁止药房托管，公司重新获得过去被同行托管的一些医院份额；3）零售直销、零售诊疗、基层医疗、器械耗材四大业务方向均保持较快增长，2019 年收入增速分别为32.94%、63.05%、31.64%、47.65%。

    国大药房门店拓展量质齐升，经营持续优化。公司零售业务主体国大药房实现营业收入127.54 亿元，同比增长17.24%，实现净利润3.12 亿元，同比增长3.37%。2019 年新开门店777 家，关闭门店169 家，净增608 家，门店扩张快速推进，规模和市占率进一步提升。至2019 年末公司共1277 家加盟店，3744 家直营连锁门店，其中已取得医保定点资格的药店达3201 家，占公司药店总数的85%；客单价86 元/人，同比上升16.2%，经营效率持续改善。沃博联WBA 成为国大药房的战略股东后，双方经过近2 年的磨合，合作逐渐深入，国大药房获得了WBA 全球战略合作厂家的资源支持，此外国大药房与WBA携手推出的“新概念”试点药店于2019 年1 月在上海开业，取得良好效果。在WBA 的大额注资后，国大药房后续的经营效率提升和外延并购值得期待。

    盈利预测和投资建议：我们预测2020-2022 年公司收入分别为574.87 亿元、639.45 亿元和711.52 亿元，同比分别增长10.45%、11.23%和11.27%；归母净利润分别为13.2 亿元、15.1 亿元和17.1 亿元，同比分别上升4.11%、13.90%和13.18%；对应EPS 分别为3.09 元、3.52 元和3.99 元，维持公司买入评级。

    风险提示事件：国大药房经营经营不达预期，带量采购的冲击超预期，投资收益部分不达预期。