山东路桥(000498)：工程毛利率继续下行 现金流承压 下调至“中性”

观点聚焦

    投资建议

    山东路桥公布2019 年业绩：营业收入232.6 亿元，同比增长52.3%；净利润6.2 亿元，同比减少7.7%；因我们对公司毛利率控制以及现金流管理较为谨慎，我们下调公司至“中性”评级。

    理由如下：

    2019 年业绩低于预期。2019 年公司毛利率同比下滑1.4ppt；资产信用减值损失合计计提1.0 亿元（上年同期冲回1,043 万元），主要因坏账损失和存货跌价损失增加；少数股东损益明显增加至2.0 亿元，我们认为主要因子公司发行永续债；全年净利率同比减少1.7ppt 至2.7%。全年经营现金净流入4,783万元，较上年同期的8.7 亿元明显减少，主要因应付款周转加速；投资现金净流出32.2 亿元，同比继续扩大50.0%。

    施工毛利率或继续承压。路桥施工业务收入延续高速增长（同比增长57.7%），在公司投资施工一体化项目占比持续提升的情况下，毛利率从2015 年的15.3%持续下滑至2019 年的8.7%。2019 年公司实现经营开发产值306 亿元，同比增长25%，我们预计公司施工收入有望延续较快增长；但我们对公司的成本控制情况更为谨慎，建议关注业务毛利率情况。

    资本开支需求仍大，现金流或继续承压。近年来公司积极发展入股施工一体化、投资施工一体化以及PPP 项目，投资现金净流出持续扩大。截至2019 年底，公司未完工的投资类项目合计未完工部分金额达149.2 亿元，同比增加88%；年末长期应收款余额达18.4 亿元，较上年末进一步增加69%。我们认为公司投资类项目所需的资本开支或仍较大，公司现金流或继续承压。

    我们与市场的最大不同？我们对公司工程业务盈利以及现金流的预期更为谨慎。

    潜在催化剂：在手项目执行明显加速；公司现金流管理改善。

    盈利预测与估值

    公司当前价对应7.7x 2020e P/E。考虑到工程毛利率承压，下调2020 年归母净利润预测12%至8.1 亿元，引入2021 年归母净利润预测8.4 亿元；维持目标价5.60 元不变，对应7.7x 2020e P/E 和1%空间。下调至“中性”评级。

    风险

    工程项目执行进度及毛利率不及预期。