太平鸟(603877)：线下门店持续优化 线上业务快速增长

投资要点：

    公司公布19 年年报，营收同比增长2.8%，归母净利润同比下降3.5%，基本符合预期。1）19 年收入小幅增长。19 年实现营业收入79.3 亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.52 亿元，同比下降3.5%；扣非净利润3.5 亿元，同比下降10.8%。2）往期亏损抵减所得税增厚业绩。19Q4 实现收入29.2 亿元，同比增长3.6%；归母净利润3.4 亿元，同比增长19.2%，扣非净利润2.7 亿元，同比下降4%。3）持续高比例分红，股息率近5%。公司拟每10 股分红现金7 元，分红比率59.8%，股息率约为4.7%。

    毛利率、净利率持平，销售费用率小幅上升，资产质量保持稳定。1）毛利率基本稳定，费用率小幅上升。19 年毛利率较去年同期微降0.2pct 至53.2%，净利率同比下降0.4pct 至6.9%。销售费用率同比上涨1.9pct 至36.5%，主要系广告宣传费较上期有所增加。管理费用率（含研发费用）相对稳定，保持7.7%不变。2）资产较为健康，库存管理持续优化。19 年存货较去年同期增长1.0%至18.5 亿元，周转天数较上年减少5 天，计提存货跌价损失1.1 亿元。应收账款同比增长6.3%至6.3 亿元，经营性现金流同比上升1.8%至8.7 亿元，资产质量与现金流总体向好。

    主品牌PB 女装与乐町增长加快，童装增速放缓，PB 男装承压。1）PB 女装推出联名款销量提升，男装行业整体增速下行。主品牌PB 女装收入同比增加10.1%至29.5 亿元，毛利率微增0.85pct 至54.0%，年净关门店13 家降至1538 家；PB 男装收入降低7.6pct 至26.1 亿元，毛利率降低1.6pct 至55.74%，年净增门店45 家达到1367 家，两大主品牌占公司收入70.1%。2）乐町营销发力，品牌定位强化。乐町营收同比增加12.2pct 达到11.3 亿，毛利率提升0.6pct 达到50.5%，净关店20 家降至592 家。3）Mini Peace 童装营收增长稳定，积极调整关闭低效门店。童装营收同比增长4.2%至9.0 亿元，毛利率维持在52.7%，19 年净关店58 家降至809 家。4）MATERIAL GIRL 、太平鸟巢与贝甜童装仍在快速增长期，共实现收入2.4 亿元，同比增长10.3%。

    继续优化全渠道零售体系，线上增速快于线下，直营增长优于加盟。1）线下收入同比下降1.3%至55 亿，占比总营收达到70.5%。其中直营店收入增加5.6%至33.7 亿元，加盟店收入减少10.4%至21.5 亿元，主要系公司调整与关闭低效店铺。全年公司净关门店98 家，年末门店为4496 家，购物中心、奥特莱斯等渠道的占比明显提升。2）线上收入增加16.1%至23.1 亿元，占总营收比例提升3.2pct 至29.5%。全年GMV 增长22%，达44 亿元，双十一单日GMV9.17 亿元，再创历史新高。

    公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头，线上提速增量，维持增持评级。一季度疫情影响线下门店客流，预计公司线下零售所有承压，故下调20-21 年盈利预测，新增22 年盈利预测，预计20-22 年归母净利润为4.7/5.6/6.4 亿元（原20-21 年为7.1/7.8 亿元），对应20-22 年PE 为15/13/11 倍，维持增持评级。