福建水泥(600802)：轻装上阵 高弹性的2020

　　事件描述

    　　公司披露2019 年报：实现收入30.4 亿元，同比增长3.3%，归属净利润4.7亿元，同比增长38.3%，符合预期。

    　　2019 年量价同比波动不大。2019 年全年销量923 万吨，同比基本持平，吨收入307 元，同比下降7 元。结合区域表现我们预计公司上半年表现或较疲软，下半年在赶工支撑下量价齐升。其实全年来看公司价格呈现V 型走势，Q3 是价格洼地，Q4 快速反弹。单季度看，预计2020Q4吨归属净利78 元，较Q3 环比显著提升59 元，预计峰值提升幅度更高。

    　　非经影响较大，全年扣非净利同比增长19%。2019 年公司业绩受经营性之外影响因素较大：1）投资净收益2214 万元，主要是兴业银行股利（可持续）；2）资产处置收益1962 万元，主要是4、5 号窑资产处置（不可持续）；3）营业外支出1.55 亿元，其中对外捐赠9000 万元，矿山报废5834 万元（均不可持续）。4）其他综合收益1.2 亿元，主要是兴业银行公允价值变动；5）此外，公司其他业务收入2.12 亿元，主要是公司出售4、5 号窑产能指标的收益确认1.9 亿元（不可持续）。整体看，公司2019 年实现扣非归属净利润3.9 亿元，同比增长19%。

    　　区域：福建2020 供需依然处于边际改善通道。当前确实存在高盈利驱动部分置换产能流入，我们测算2020 年福建区域冲击约3%~4%左右；需求端和两广类似，基本建设和经济水平存在显著错配，区域重点工程建设仍较充沛，未来2-3 年需求增速预计可保持近10%水平（过去2年基本都在7%~8%左右），因此2020 年福建市场供需在边际改善通道。

    　　中周期视野下，从价格弹性到量的弹性。福建2019H1 天气因素压制区域需求表现，价格下滑较明显。不过8 月份以来随着天气好转市场需求快速恢复，价格从底部至高点累计涨幅超200 元/吨，弹性领跑全国，并赋予2020H1 高盈利弹性。此外，公司目前5 条在产线，年产熟料651 万吨，在建熟料线2 条、产能304 万吨。未来1-2 年公司步入增长第二阶段，量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点，此外公司分红比例从2018 年的3.73%提升至2019 年13.09%。预计2020-2021年归属净利润为7.4、9.1 亿元，对应PE 为 6.1、5.0 倍，买入评级。

    　　风险提示： 1. 区域需求下滑幅度较大；

    　　2. 市场新增产能较多冲击价格体系。