科顺股份(300737):一季报超预期 防水龙头步入更确定的新阶段

类别:创业板 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/郁晾 日期:2020-04-22

  事件概述。公司公布2019年年报及2020年一季报。2019年,公司实现收入46.52亿元,同比增长50.2%,实现归母净利润3.63 亿元,同比增长96.1%,对应2019Q4 收入13.26 亿元,同比增长23.1%,归母净利润9400 万元。同比增长300%左右。2020Q1,公司实现收入8.09 亿元,同比增长24.5%,归母净利润2938 万元,同比降低30%。

      2019 年业绩符合预期,销量增长强劲,提价执行良好。公司2019 年业绩与我们预测基本一致。受益于行业集中度提升,以及公司集采渠道的拓展,2019 年公司销量增长强劲,防水材料销量同比增长39.8%至2.67 亿平米,判断地产集采客户逐渐放量(2019 年公司第一大客户贡献收入1.7 亿,同比增长4000 万元,第二大客户贡献1.2 亿,同比增长2300 万元)。同时,由于2019H1 提价执行良好,公司2019 年防水材料平均售价同比提升11.2%至15.3 元/平米,尽管全年沥青价格上升10%左右,但单位毛利仍同比提高0.9 元/吨至5.4 元/吨,防水材料毛利率同比提升2.6 个百分点至35.2%。

      2019 年规模效应逐渐体现,销售费用率下降。2019 年公司销售费用率同比下降1.1 个百分点至12.4%,判断主要原因是公司规模效应逐渐体现,每单位销量对应的职工薪酬及广告宣传费用有所下降。公司负债控制良好,2019 年财务费用同比减少800 万元左右,但由于计提减值同比增加6500 万元左右至1.2 亿元,公司净利率提升幅度低于毛利率提升幅度0.3 个百分点,部分拖累归母净利润增速。

      2019 年现金流大幅改善。2019 年,公司加强应收账款管控,应收款(包括应收账款和应收票据)周转率2.0,同比提升10%左右,同时,由于公司议价能力提升,对上游票据贴现增多,公司2019 年应付账款及票据同比增加4.1 亿元,从而使得公司经营净现金流同比大幅转正至1.75 亿元(2018:-1.98 亿元)。

      2020Q1 收入表现超预期,毛利率小幅下降。公司2020Q1 收入端表现略超我们预期,利润端表现略低于我们预期,这主要是沥青期货套期保值亏损带来的,不是核心要素。我们估算2020Q1,公司防水材料销量同比增长15%左右,主要因为新签客户放量,以及新增产能陆续投放;价格同比略有提升,而工程施工收入增速略高于材料销售。由于:1)2020Q1 大多数时间石油沥青价格仍总体保持稳定,2)毛利率更低的工程施工业务增速更高,公司2020Q1 毛利率同比下降0.7 个百分点至33.2%。

      三费率同比下降,非经常性损失拖累2020Q1 业绩。由于规模效应继续体现,以及新增产能逐渐爬坡,2020Q1公司销售费用率同比下降0.9 个百分点至13.8%,管理+研发费用率同比下降1.1 个百分点至9.5%,从而使得营业利润率同比提升1.5 个百分点至9.6%。考虑到2020Q1 公司经营受到疫情影响,我们认为实际经营效率提升更大。但由于公司2020Q1 沥青套期保值业务损失2300 万元,公司归母净利润同比下滑30%,扣除非经常损益后,公司扣非归母净利润4753 万元,同比增长23.2%,与收入增速基本一致。

      行业集中度提升趋势不变,看好疫情后公司发展。我们认为行业集中度提升,现金流及生态改善的趋势仍然坚实,而近期各地复工情况良好,且由于Q1 通常是防水企业淡季,我们认为疫情不改公司全年和中长期向好趋势。同时,由于沥青储备能力相对薄弱,公司利润关于沥青成本的弹性较大,根据我们测算,沥青价格在我们的基准假设上每下降200 元/吨,则公司归母净利润将上升8000-9000 万元。

      投资建议。考虑到疫情影响,下调销量及施工收入假设,同时下调成本假设。下调2020/2021 年收入预测2.9%/4.3%至62.1/83.7 亿元,上调2020/2021 年归母净利润预测11.5%/12.4%至5.89/8.35 亿元,同比增长62.0%/ 41.9%。给予公司2021 年盈利预测20xPE 估值,上调目标价51.7%至27.40 元,维持“买入”评级。

      风险提示

      需求低于预期,原料成本高于预期,系统性风险。