塔牌集团(002233)：价格提升对冲销量下滑 2020仍具有高弹性

　　事件概述。公司公布2020年一季报，2020Q1公司实现收入9.91 亿，同比降低28.2%，归母净利润3.23亿元，同比降低24.0%，扣非归母净利润3.31 亿元，同比增长4.55%。

    　　业绩符合预期，售价上升对冲销量下滑。公司业绩基本符合我们预期。公司2020Q1 水泥熟料销量206 万吨，同比下降45.8%，但由于2019Q4 粤东需求释放，景气度较高，公司2020Q1 起点较高，且公司2020Q1 出货多集中于价格较高的1 月，公司价格同比提升较大。测算公司2020Q1 平均不含税售价470 元/吨左右，同比提升105-110 元/吨，吨毛利同比增加120 元/吨至250 元/吨左右，从而使得公司毛利率同比大幅提升15.4 个百分点至53.6%。

    　　销量下滑单位固定费用上升，非经常损失拖累业绩。由于销量减少，单位固定费用增加，公司吨三费同比上升16 元/吨至38 元/吨，管理费用率同比提升2.2 个百分点至7.5%，但由于售价、吨毛利同比大增，公司吨税前经营利润仍同比上升104 元/吨至212 元/吨左右，抵消销量下跌影响，带动扣非归母净利润同比增长4.55%。由于3 月股市下跌，公司公允价值损益同比减少1.55 亿元至-3400 万元，公司非经常损益同比下降1.2 亿元左右，从而使得归母净利润下滑24%。2020Q1 公司吨净利161 元/吨左右，同比提升50 元/吨左右。

    　　粤东和大湾区需求恢复到同期，2020 仍具高弹性。根据数字水泥数据，截止到3 月末，粤东地区需求已基本恢复至正常水平，企业出货率接近100%，广东省平均库存已相比2,3 月高峰期已下降10-15 个百分点至65-70%，公司的库存进入4 月以来预计处于绝对去化阶段，但绝对水平离提价水平还有一段距离，判断后期粤东价格有望在库存逐渐消减的基础上迎来提价，赶工需求旺盛背景下，粤东全年水泥需求仍将保持稳定增长，同时公司万吨线投产后，当地市场份额也将逐渐增加。测算目前公司水泥售价相比去年同期仍高出50 元/吨以上，我们认为公司2020 仍具高弹性。

    　　投资建议。基于更高的价格假设，上调2020/2021 归母净利润预测13.5%/13.2%至23.74/26.12 亿元，维持估值方法不变，上调目标价14%至16.92 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情持续时间超预期，环保限产低于预期，系统性风险。