太平鸟(603877)：4Q19加盟恢复净开店 TOC管理降低疫情期间库存压力

　　2019 年业绩略低于我们预期

    　　公司2019 年收入79.3 亿元，同比增长2.8%；净利5.5 亿元，同比降低3.5%，对应每股盈利1.15 元，业绩略低于我们预期，主要系费用投入较多影响。4 季度单季收入增长3.6%，净利润增长19.2%。现金分红3.9 亿元，对应派息率71%。

    　　线下渠道持续优化、4Q19 加盟恢复净开店，线上维持快速增长。

    　　分品牌看，PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD 男装、乐町女装、Mini Peace童装及其他2019 年收入分别+10.1%、-7.6%、+12.7%、+4.2%及+10.3%，除男装业务受休闲男装整体景气度不佳影响下滑外，其余品牌均实现正增长。分渠道看，1）线下收入同比微降1.4%，其中直营收入+5.6%，加盟收入-10.4%，主要系加盟商前三季度关店较多影响，4Q19 加盟重启净开店有望为加盟增长提供动力；2019年末公司门店数4,496 家，净关店98 家，购物中心、奥莱占比提升至52%和10%，渠道结构持续优化。2）线上收入增长15.8%至23 亿元，对整体收入贡献近30%，GMV 增长22%至44 亿元。

    　　库存管理良好，账面现金充足。2019 年毛利率52.6%，与上年持平，销售及管理费用率上升2.1ppt 至42.9%，主要系直营店开店带来相应薪酬、租赁费用增加及广宣开支增长。库存管理良好，公司一方面通过柔性供应链降低首单比例，另一方面发挥线上、奥莱渠道的库存清理作用，19 年末存货原值同比下降5.1%，实现连续3 年下降；年末公司货币资金和各类理财产品投资合计20.1亿元，现金储备充足。

    　　发展趋势

    　　公司通过TOC 管理已实现主品牌夏、冬装初始单量降至70%以下，得以在疫情中控制渠道库存压力，同时19 年在男装业务试点加盟商货品托管，进一步降低加盟商存货压力。公司表示疫情后加盟商零售恢复超预期，同时女装秋季订货会订单实现同比增长；展望2020 年，提升店铺销售效率和单店盈利质量仍为公司首要发展目标。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司2020/2021 年每股盈利1.05、1.37 元不变，对应同比降低9%及增长31%。公司目前股价对应15 倍/11 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，维持目标价17.03 元，对应16 倍/12倍2020/2021 年市盈率，对应11%的上行空间。

    　　风险

    　　终端库存高企风险。