东方雨虹(002271)：把握沥青价格下行中的业绩确定性

公司近况

    近期沥青价格随国际油价下行，整体表现弱势，我们跟踪的沥青现货均价目前（4 月下旬）已较去年均值下跌36%。我们预期随着沥青成本大幅下行，公司业绩弹性显著。

    评论

    沥青成本下行释放防水龙头业绩超预期空间，公司业绩弹性显著。

    沥青是防水卷材的主要原料之一，因此防水材料企业毛利率对沥青价格大幅波动较为敏感。雨虹沥青成本占比防水材料总成本近30%。受到国际原油价格大跌的影响，我们预计今年公司沥青平均采购成本低于2700 元/吨（vs.2019 年 3300+元/吨），且今年雨虹沥青冬储较少，能较快享受到沥青现货价格下行的利好。在业绩弹性方面：在公司产品售价稳定的假设下，我们估算20%的沥青采购成本下行，有望推动公司毛利率额外提升4ppt，沥青降价有望额外增厚公司2020e 净利润超20%。

    2020 年自由现金流有望转正。我们认为，2019 年公司大力抓应收回款已初见成效。2020 年提升经营质量仍为公司工作重点，对内，公司已将改善回款相关要求落实到个人KPI 和股权激励解锁条件；对外，公司有望多措并举，通过客户精细分级管理、与上游深化产研合作以获取更优账期、赋能经销商渠道等方法改善经营现金流。我们预计2020 年公司自由现金流有望转正，进一步催化估值。

    新品类享B 端红利，盈利增长点蓄力待发。我们认为长远来看，消费类建材细分龙头终会走上多品类建材服务平台的发展路径。

    我们预期公司在防水主业快速增长的同时，DAW 涂料等富有潜力的新品类可充分利用公司的渠道优势迅速加载，加速扩张，例如公司指引DAW 涂料2020 年营收有望翻倍至12 亿元。

    估值建议

    我们暂维持公司2020/2021e EPS 1.91 元和2.26 元， 对应20.9x/17.6x 20e/21e P/E。维持跑赢行业，基于市场对防水板块盈利预期改善，我们上调目标价15%至46 元，对应24x/20.4x2020e/2021e P/E 和16%上行空间。

    风险

    公司应收管控不及预期，产品价格降幅超预期。