美诺华(603538)：原料药板块稳健增长 制剂一体化布局即将进入放量期

事件：公司发布 2019 年报及2020 年一季报，2019 年实现营收11.8 亿元，同比增长39.0%，实现归母净利润1.5 亿元，同比增长56.6%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比增长134.5%；2020Q1 实现营收2.8 亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润4361 万元，同比增长3.2%；扣非归母净利润4048 万元，同比增长9.2%。

    中间体和原料药稳健增长，市占率保持较高水平。在中间体与原料药方面，整体实现营业收入9.7 亿元，同比增长33%，分治疗领域来看：1）降血压类：实现营业收入5.6 亿元，同比增长68.0%，主要与缬沙坦快速增长有关，2019 年公司缬沙坦销售收入较上年同期增长122%；2）抗血栓类：实现营业收入1.5亿元，同比增长26.2%；3）降血脂类：实现营业收入1.1 亿元，同比下滑15%；4）中枢神经类：实现营业收入1.5 亿元，同比增长3.4%。在核心品种市占率方面，2019 年公司主要沙坦类产品全球市占率约15%，欧洲市占率超30%，培哚普利全球市占率约40%，欧洲市占率近80%。

    制剂一体化稳步推进，未来有望成为公司重要增长点。截止2019 年，公司实现9 个制剂产品验证生产和商业化生产，并出口欧洲。2019 年，公司联合科尔康美诺华提交注册审评品种3 项，自研培哚普利片完成BE 试验，已递交注册审评，借助原料药制剂一体化，公司制剂业务未来有望实现快速增长。在新产能投放方面，截止2019 年，安徽美诺华“年产400 吨原料药技改项目”一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制，浙江美诺华“年产520 吨医药原料药（东扩）”一期项目土建及基础设施建设基本完成，燎原技改项目完成三废设施的安装调试并投入使用；“年产30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”项目正在进行土建工程，公司新产能逐步投放将为公司原料药和制剂业务实现较快增长打下基础。

    盈利预测与评级：预计2020-2022 年EPS 分别为1.33 元、1.92 元和2.64 元，对应当前估值分别为28 倍、19 倍和14 倍，给予“持有”评级。

    风险提示：1）上游成本涨价超预期影响毛利率的风险；2）环保压力趋严影响公司业绩的风险；3）海外业务存在汇兑损益超预期的风险。