涪陵榨菜(002507)：受疫情影响Q1收入下滑 报表质量转好

　　事件：2020Q1 收入/归母净利/扣非后归母净利分别为4.83 亿元、1.66 亿元、1.57 亿元，同比-8.33%/+6.67%/+2.27%。收入略低于预期，利润符合预期；

    　　收入下滑主要系生产和物流影响，预收款大幅增长。疫情期间由于复工延迟、物流受阻，公司实际发货有所下滑，但是公司2020 年Q1 末预收账款2.67 亿元，相较于年初增163%，销售商品、提供劳务收到的现金6.73 亿元，同比增36.63%，均表明经销商打款积极、在手订单充裕，随着生产物流逐步恢复，我们预计这部分收入会在Q2 体现。

    　　毛利率下滑与单位固定成本增加、产品结构调整等原因有关。2020 年Q1 毛利率57.60%，同比下滑0.55pct，主要系：1）Q1 产量下滑，产能利用率下行，单位固定成本增加；2）2020 年青菜头收购价格有所上行，加权平均成本法下成本上涨；3）防疫费用、人工成本增加。2020 年Q1 销售费用率15.90%，同比下滑4.21pct，判断与公司2019 年Q4 销售费用前置、以及主动提升费效比有关，疫情下部分渠道费用也有所节约。全年维度，2020 年青菜头收购价格有所上行，但是公司有一定低价原料储备，总体加权平均成本可控，同时受益于产品结构升级，预计毛利率维持稳定；销售费用率方面，经历去年渠道去库存、渠道调整阶段后，今年有望进入收获期，公司在年报中亦披露“营销层面加强预算控制，提升费效比”，预计销售费用率下滑，全年净利率提升可期。

    　　报表质量转好，拐点已现。在经历了大水漫灌政策后，2018Q2-2019 年底渠道库存较高，渠道进货积极性弱，表现为公司应收账款增长、预收账款下滑，以及销售商品提供劳务收到的现金增速低于收入增速，但是2020 年Q1 来看，应收账款同比下滑26.0%、预收账款大幅增长，收到现金增速（36.6%）显著高于收入增速（-8.3%），均表明渠道进货积极性高、收入质量提升，而Q1 存货上行判断与高价原料储备有关。

    　　鉴于公司产品/品牌/渠道优势领先，2020 年恢复性增长可期。2019 年以来公司渠道裂变与下沉持续推进，全年经销商净增500 余个，新开发县级市场600个，当前库存逐步正常化，鉴于渠道政策整体稳健，重点单品+布局的新终端市场贡献增量，预计2020 年收入增速较上年提升且整体净利率亦有望上行。

    　　投资建议：预计公司2020-22 年EPS 分别为0.96、1.16、1.40 元，给予6 个月目标价38.43 元，对应2021 年33 倍PE，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。