齐心集团(002301)年报暨一季报点评：核心主业景气向好 业绩逆势高增

　　事件描述

    　　齐心集团发布年报，公司2019 年实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为59.81/2.30/2.16 亿元，同增41.03%/20.06%/60.91%；其中2019 单四季度，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为16.32/0.47/0.55 亿元，同比变动+9.62%/-9.50%/+137.96%。2020Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为15.22/0.51/0.48 亿元，同增41.56%/31.41%/38.95%。

    　　事件评论

    　　定位于办公一站式采购平台，公司2019 年收入维持快速增长。2019 年公司收入同增41.03%至59.81 亿元，分业务看，B2B/SAAS 业务同比变动+46.08%/-14.85%至56.81/3.00 亿元，占收入比重分别为95%/5%。2019年，公司围绕“硬件+软件+服务”，构筑企业级办公一站式服务平台，打造“B2B 办公物资+云计算云视频”双业务主线，其中，B2B 业务受益于政企集采放开叠加自身较强的综合服务实力，实现快速增长；云视频业务伴随消费者习惯培育和“好视通”产品的良好用户体验，市占率持续提升；从单四季度看，公司收入同增9.62%至16.32 亿元，相比前三季度略有放缓，我们判断或主要受核心业务订单的季度间确认影响所致。

    　　规模优势逐步显现，B2B 业务净利率明显改善。2019 年公司归母净利润同增20.06%至2.30 亿元，销售毛利率/销售净利率同比下降2.55pct/0.71pct至15.65%/3.85% 。分业务看， B2B/SAAS 业务毛利率分别为12.86%/68.60%，同比变动-1.06pct/+2.99pct，其中，B2B 业务毛利率下行主因公司年内加速品类拓张，新增业务毛利率偏低；费用率方面，公司期间费用率同比下降2.52pct 至10.91%，其中，销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.01pct/0.75pct/ 0.53pct/0.23pct 至6.65%/2.90%/0.84%/0.52%。我们估计2019 年B2B（大客户）/B2B（中小客户）/云视频/麦苗净利率分别为3%/2%/15%/46%，相比去年同期，B2B 业务体量持续提升，净利率或略有上行；云视频业务净利率承压或因为部分利润未在当期确认所致，这或是公司年报收入/归属净利润与此前快报存在差异的原因。

    　　2020Q1 收入/业绩增长略超预期，增长韧性凸显。2020Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润分别为15.22/0.51/0.48 亿元，同增41.56%/31.41%/38.95%，在疫情期间公司依然维持靓丽业绩，略超市场预期；我们判断，公司收入快速增长主要受益于：1）客户拓张：集采业务前期中标的大客户如中石化等逐步放量，云视频业务亦进入太保集团、珠海国资委等；2）品类延伸：新增如MRO、员工福利等新品类，同时疫情期间防疫类物资的采购量大幅增长；3）2019 年Q4 部分收入延迟确认。利润率方面，2020Q1 公司毛利率/净利率同比下降2.62pct/0.28pct至13.67%/3.44%，我们判断或主因公司为了提升服务体验，以较低价格供应防疫类物资，未来料进一步夯实对核心客户的绑定。现金流方面，公司2020Q1 销售商品并提供劳务收到的现金同比增长40%至19.29 亿元，经营性现金流净额为-4.05 亿元，主要受大客户付款周期影响，当期应收账款达17.76 亿元。

    　　公司核心业务景气向好，成长逐渐进入快车道。其中办公集采业务受益于阳光采购政策催化，市场延续快速成长势头；云视频业务受疫情&5G 商用推广&党政军国产替代等因素共振，市场或处于爆发式增长前夜。齐心凭借技术&渠道积累以及强商务配套服务经验，料业绩增长有望提速。预计2020-2022 年EPS 分别为0.43/0.57/0.75 元，对应PE 分别为39X/29X/22X，维持买入评级。

    　　风险提示： 1. 办公集采业务政策推进低预期，竞争格局恶化；2. 云视频业务竞争格局恶化。