正邦科技(002157)2019年报&2020年一季报点评：2020Q2养殖成本或大幅改善 生产性、消耗性生物资产双双大增

　　事项：

    公司发布2019 年报和2020 年一季报：2019 年实现营业收入245.2 亿元，同比增长10.9%，实现归属于母公司净利润16.5 亿元，同比增长751.5%；2020Q1实现营业收入71.3 亿元，同比增长37.4%，归母净利润9 亿元，同比扭亏为盈。

    　　评论：

    公司构建多层管控生物安全体系，2020Q2 养殖成本或将大幅改善。猪价上涨带动公司2019Q4、2020Q1 业绩明显改善，2019Q4 公司出栏生猪128.7 万头，销售均价约31.5 元/公斤，同比大增约130%；2020Q4 公司出栏生猪104.82 万头，销售均价约35 元/公斤，同比大增约220%；2019Q4、2020Q1 公司出栏生猪头均净利分别达到932 元、811 元。2019Q4 公司养殖成本提升与外购仔猪占比偏高、新增育肥场租赁费摊销，及大额奖金发放相关；2020Q1 养殖成本提升除2019Q4 出现的租赁费摊销提升和外购仔猪占比偏高之外，还包括三元母猪淘汰量较大，以及2020Q1 出栏肥猪对应2019Q3 仔猪批次，而该批次仔猪存活率偏低相关。2019Q4 以来，公司生物安全防控能力明显改善，截至目前已建立多层管控体系①二段饲养：所有种猪场将头胎母猪、多胎母猪分区饲养，有利于后端育肥批次管理；②三级洗消管理：分别对外来车辆、中转专用车辆进行洗消处理，对所有物资消毒处理，对飞鸟、苍蝇、鼠虫等进行专项防控，杜绝外来传染源；③猪场四区划分，分区管理；④针对人流、猪流、物资流、车流和污流分开管控，建立各自标准化操作流程和关键节点；⑤全时全覆盖监测。我们判断，2020Q2 公司生猪出栏量环比有望大幅增长，外购仔猪出栏占比将继续下降，且2019Q4 批次仔猪存活率大幅提升，2020Q2 公司养殖成本或将大幅改善。

    公司生产性生物资产、消耗性生物资产大增。2020 年一季末，公司生产性生物资产50.95 亿元，环比增长2%，同比大增415%，2019 年生产性生物资产增长来自于外购和自行培育，同比分别增加28.1 亿元和24.1 亿元；2020 年一季末公司种猪存栏已达到108 万头，其中，能繁母猪存栏60 万头，后备母猪存栏48 万头，三元占比也由去年底30%下降至一季末20%以内。2020 年一季末公司存货93.1 亿元，环比大增81.3%，同比大增123.4%，主要是消耗性生物资产增加所致，由此推断，公司生猪存栏量已大幅增长，为后期生猪出栏奠定坚实基础。

    盈利预测、估值及投资评级

    　　2019Q4 公司生物安全防控全面升级，非瘟疫情防控取得较好效果，公司经营拐点已现。公司获得控股股东大额授信和增持，大股东做强做大生猪养殖业务的信心和决心突显。我们预计2020-2021 年公司生猪出栏量1000 万头、1500万头，对应收入511.5 亿元、646.2 亿元，由于公司养殖成本较此前预期高，相应下修归母净利润预测至132.23 亿元、168.6 亿元（前次预测值165.35 亿元、178.5 亿元），同比分别增长702.9.2%、27.5%，相应下修EPS 至5.18 元、6.6元（前次预测值EPS 为6.73 元、7.27 元）。生猪板块在盈利高点PE 超过10倍，我们给予公司2020 年6 倍PE，相应下修目标价至31.08 元、维持“强推”评级。

    风险提示：猪价上涨不及预期；疫病。