招商蛇口(001979)：销售规模踏上新台阶 资源整合平台优势足

核心观点

    公司2019 年业绩同比增长5%，与此前业绩快报一致。2019 年公司实现营业收入976.7 亿元，同比增长10.6%；实现归属于母公司净利润160.3 亿元，同比增长5.2%。业绩增速低于营收增速主要原因是结算毛利率有较大下降，2019 年公司毛利率为34.9%，同比下降了4.9 个百分点。尽管2019年公司投资净收益同比增长56.3%，但是无法对冲毛利率下降带来的损失。

    销售强劲增长，投资强度有所下降。2019 年公司房地产合同销售额为2204.7亿元，同比增长29.3%，增速强劲，规模首次突破2000 亿。销售强劲带动预收款项增加，截至2019 年年底公司预收款达到834.9 亿元，较2018 年年底增长38.1%，将给未来几年的业绩提供有力的支撑。公司全年新增土储1423 万平方米，总地价976 亿元，投资强度下降33 个百分点至39%。

    净负债率继续下降，综合融资成本行业较低。2019 年底公司净负债率下降至29.3%，远低于行业平均水平。在手现金753.2 亿元，同比增加11.8%。 公司短期负债占比38.6%，同比增加5.7 个百分点，一年内到期的非流动负债同比大增38.1%，导致短期负债覆盖比下降至1.4 倍，但仍维持较强的偿债能力。2019 年，公司综合资金成本为4.92%，为行业较低水平。

    特色园区运营业务同比增长38%，完成对中航物业和招商物业的整合。2019年公司园区开发运营收益124.8 亿元，同比增长38.3%，实现较快增长。报告期内公司实现了对招招商物业和中航物业的市场化整合，创造了央企资源整合的创新型范例。招商积余已成为A 股物业管理龙头企业、机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，调整目标价至23.04 元（原目标价28.32 元）。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022 年EPS 的预测至2.56/3.16/3.98 元（原预测为2020-2021 年2.94/3.59 元）。可比公司2020 年估值为9X，对应目标价23.04 元。

    风险提示

    房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。