光明乳业(600597)：常温奶业务明显改善

　　2019年业绩小幅超预期。公司2019 年实现营业收入（营收）226 亿元，同比增长7.5%。2019 年实现归母净利润5.0 亿元，同比大幅增长45.8%，隐含第四季度单季度归母净利润0.5 亿元，同比扭亏为盈。公司2019 年全年净利润超我们预期约3%，主要原因包括：1）常温业务改善超预期；2）控费效果显著；3)资产减值损失及营业外收入等非经常性损益增加。

    　　常温奶业务止跌回升。公司2019 年液态奶业务实现营收138 亿元（+11.0%）；其中低温奶实现营收82 亿元（+11.0%），延续良好增长态势；常温奶受益于产品、渠道及营销三管齐下策略实现营收53 亿元（+6.6%），一改2017 年以来的连续下滑态势，2019 年下半年营收增长28%。我们在4 月10 日发布的报告中提出公司常温业务将重回正增长，但公司常温业务改善仍超出我们和市场预期。公司其他乳制品业务受益于海外公司新莱特业务放量（+19.8%），实现营收62.9 亿元，同比增长15.4%。

    　　毛利率略低于预期，但控费效果显著拉升净利率。公司2019 年毛利率下降2.1pp 至31.3%，主要是原奶价格上升（2019 年生鲜乳价格同比增长5.5%）以及海外子公司新莱特低毛利业务放量导致。公司2019 年优化广告费用投入结构并加强费用管控，销售费用率和管理费用率分别下降2.3pp 及0.1pp，其中广告费用率和营销费用率同比减少0.34pp 及1.61pp。受益于费用率下降，公司净利率小幅提升0.01pp 至2.2%。

    　　上调盈利预测和目标价， 维持“ 增持” 评级。我们小幅上调公司2020/2021/2022 年的EPS 预测至0.46/0.51/0.57 元（ 原预测为0.45/0.49/0.54 元），目标价由14.50 元提升至14.80 元，目标价相对2020年的PE 为32x，预计未来治理改善将延续，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新冠肺炎持续时间超预期导致需求疲弱；原奶价格波动；食品安全问题。