太平鸟(603877):线上提速 TOC驱动存货改善明显

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:王雨丝/曾令仪 日期:2020-04-21

  投资要点

      公司发布2019 年报,期内实现营收79.28 亿元(+2.80%),实现归母/扣非净利润5.52/3.53 亿元,分别同比-3.5%/-10.82%,归母及扣非净利润的差距主要由于资产处置收益及政府补贴的减少。其中19Q4 单季度实现营收29.24 亿元, 同比+3.56%; 实现归母/ 扣非净利润3.45/2.67 亿元, 分别同比+19.23/-4.04%。此外,公司拟每10 股现金分红7 元,股息支付率为71.35%,分红率达4.67%。

      分品牌:女装&乐町表现强劲,童装有所改善,男装持续库存优化。①太平鸟女装实现营收29.46 亿元,同比+10.13%,Q4 表现强劲(19Q1~Q3/19Q4 分别同比+1.33%/+29.12%)主要受益于商品管理水平的优化,将快反从生产销售延伸至研发端。渠道方面,全年门店净减13 家至1538 家。而期内直营占比提升及成本控制得当,使得毛利率同比+0.85PCTs 至53.96%。②乐町营收同比+12.17%至11.31 亿元,得益于加大了线上及直营渠道的布局,其直营门店数量占比+7.53PCTs 至34.97%。全年门店净减24 家至592 家。毛利率同比+0.57PCTs 至 50.45%。③太平鸟男装主要受去库存的影响,营收规模及毛利率水平均有所下降,其中营收同比-7.63%至26.14 亿元,毛利率同比-1.63PCTs至55.74%。公司已采取经销商库存托管模式(已覆盖70~80%的经销商),利用其商品管理优势,帮助经销商优化库存结构,预计今年男装会有所好转。渠道方面,期内净开45 家门店至1367 家。④童装期内实现营收9.00 亿元,同比+4.16%,较19H1(同比-3.68%)恢复正增长。毛利率保持稳健,为52.73%(同比-0.01PCTs)。

      分渠道:线上营收增速持续提升,线下渠道持续优化,购物中心为第一大渠道。

      ①线上:期内实现营收23.12 亿元,占比29.52%(同比+3.23PCTs),得益于公司全网零售战略的持续推进(积极探索微信小程序、直播带货等社交新零售渠道, 强化线上、线下渠道的零售协同), 线上增速逐季提升,19Q1/19H1/19Q1-Q3 /2019 分别同比-0.26%/+8.30%/+14.28%/+15.78%。同时,全年GMV 同比+22%达44 亿元,其中“双十一”单日 GMV 达9.17 亿元,创历史新高。②线下:期内实现营收55.21 亿元,占比70.48%,同比-1.41%。

      主要由于渠道仍处调整期,同比净减98 家至4496 家。分渠道看,直营/加盟/联营营收分别同比+5.56%/-10.44%/-66.75%至33.69/21.49/0.03 亿元,同时门店数量分别净增117/-202/-13 至1633/2860/3 家,直营为线下渠道改善的主要驱动力。具体来看,直营渠道得益于“新四轮立体驱动”渠道布局的持续优化,其购物中心/奥莱门店数量占比分别+2%/+2%至52%/10%。且零售端也取得了不错的成绩, 购物中心收入占比首次超越百货商场( 占比分别为31.6%/28.1%),成为零售占比最大的渠道,奥莱同比增长超40%。

      整体盈利能力较为稳健。期内公司整体毛利率同比-1.56PCTs 至53.19%,主要由于毛利率较低的线上业务占比提升所致。费用方面,直营渠道扩张、工资及广告宣传费用增长,使得销售费用率+1.95PCTs 至36.53%。同时管理费用率由于员工薪酬、办公楼租赁费的增长,同比+0.10 至6.36%。而研发费用率同比-0.10PCTs 至1.36%,主要因数据驱动设计更加高效。此外,期内公司加大存货处理力度,优化库龄结构,库存商品原值同比-5.08%,使得资产减值损失同比减少9236.20 万元。综合来看公司归母净利率-0.45PCTs 至6.96%。

      TOC 驱动商品管理能力提升,存货周转加快。公司聚焦数据驱动,优化商品管理AI 系统,在降本增效的同时,增加快反占比(2019 年夏款、冬款的期货订单比例下降到预估销售量的 70%以下,2018 年约80%),提高商品售罄率。

      公司存货也得益于大数据智能应用,以及奥莱渠道的快速增长,同比-1.01%至18.55 亿元,存货周转天数同比-5 天至179 天。此外,应收账款较为稳健,周  转天数同比+3 天至28 天。经营性现金流净额为8.68 亿元高于净利润水平。

      盈利预测及投资建议。公司短期受疫情冲击,预计Q1 收入端承压。考虑到公司在会员管理和新零售方面已有积累,随国内疫情趋于稳定,目前终端零售恢复好于预期。中长期看,公司多品牌多品类布局完善,新零售布局有望带动终端提效,同时深化TOC 改革,增强整体供应链效率。预计2020/21/22 年净利润分别为5.55/6.51/7.34 亿元,分别同增0.66%/17.18%/12.85%,对应EPS分别为1.16/1.36/1.53 元,现价对应PE 为13/11/10 倍,维持“增持”评级。

      风险提示:消费疲软,销售低于预期;扩店速度不达预期。