家家悦(603708):收入增长提速 全国扩张高效

类别:公司 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:訾猛/彭瑛 日期:2020-04-21

本报告导读:

    公司通过外延收购和自主开店相结合的方式加速全国扩张,从区域零售走向全国零售。公司收入逐年提升,随着公司异地供应链复制能力得到印证,利润弹性有望释放。

    投资要点:

    投资建议:全国扩张加速推进,业绩加速增长可期。考虑到公司2019年收购的安徽真棒和山东华润仍处于培育期,小幅下调2020-2022 年EPS 至0.90(-0.12)、1.15(-0.13)、1.43 元,参考可比公司估值上调目标价至40.3 元,维持增持评级。

    收入和扣非净利快速增长符合预期,表观利润主要受非经和所得税一次性影响。2019 年公司收入/归母净利152.6/4.58 亿元,同比增长19.9%/6.4%,扣非净利4.4 亿元,同比+14.6%。2019Q4 收入+26%/净利-17.6%,利润下滑主要是因为2018Q4 递延所得税抵扣和非经增加利润约8027 万元,剔除税收和非经,2019 年扣非净利同比增长约28%。公司收购的福悦祥等处于培育期,权益亏损影响约2358 万元。

    同店增速亮眼,运营效率持续提升。2019 年公司同店增长5.78%,同比+3.1pct,预计2020Q1 同店有望进一步提升。商品结构优化、损耗率降低推动2019 年综合毛利率提升0.08 pct,自有品牌收入占比达10.4%(+0.5pct),运营效率提高使得销售和管理费用率下降0.18 和0.28pct,但受所得税等影响,净利率小幅下滑0.41pct 至2.93%。

    从区域走向全国,异地供应链复制能力得到印证,并购整合提效可期。2019 年新开店80 家,非烟威地区占比达64%(2018 年占比42%),青岛维客净利激增916%至1657 万元,整合效果进一步显现。预计2020 年河北家家悦、山东华润、安徽真棒有望加速整合提效、减亏扭亏。

    风险提示

    1、 CPI 大幅回落拖累同店增长;

    2、 并购整合时间长于预期;

    3、 生鲜电商对线下冲击强于预期等。