齐心集团(002301)：2020Q1公司规模与业绩延续2019年高速增长趋势 维持推荐
1.事件摘要
2019 年全年公司实现营业收入59.81 亿元，同比增长41.03%；实现归属母公司净利润2.30 亿元，同比增长20.06%；实现归属母公司扣非净利润2.16 亿元，同比增长60.91%。经营现金流量净额为5.77 亿元，较上年增加44.71%。
2020 年第一季度公司实现营业收入15.22 亿元，同比增长41.56%；实现归属母公司净利润0.51 亿元，同比增长31.41%；实现归属母公司扣非净利润0.48 亿元，同比增长38.95%。经营现金流量净额为-4.05 亿元，较上年增加40.96%。
2.我们的分析与判断
（一）B2B 业务中的办公用品销售助力营收扩张，公司规模与净利均维持高速增长趋势
2019 年全年公司公实现总营业收入59.81 亿元，较上年同期增加17.40 亿元，对应YOY41.03%。从公司经营所涉及的不同行业角度来看，B2B（办公物资业务）和SAAS 软件服务（云视频服务）全年分别实现营业收入56.81/3.00 亿元，分别较上年同期变化+17.92/-0.52 亿元，对应YOY46.08%/-14.85%。其中，B2B 业务是公司的核心业务，贡献了约94.99%的营业收入（份额占比较上年进一步提升3.29 个百分点），同时贡献了公司2019 年全部的营收增量，并抵消了SAAS 软件业务规模的萎缩。
从产品的角度来看，B2B 业务中所涉及到的办公用品/办公设备/其他业务全年分别实现营业收入41.40/14.88/0.53 亿元，分别较上年同期变化+18.74/-0.64/-0.18 亿元，对应YOY82.72%/-4.14%/-25.12%。
其中，办公用品年内实现高速增长，牢牢稳固其核心品类的地位，总营收贡献占比较上年大幅提升15.79 个百分点至69.22%，与其他品类的规模迅速拉开差距；办公设备的总营收规模占比萎缩相对明显，同比下滑11.73 个百分点至24.87%。
从地区的角度来看，中国/亚洲（不含中国）/欧美和其他地区全年分别实现营业收入56.27/1.50/1.91/0.13 亿元，分别较上年同期变化18.21/0.38/-0.68/-0.50 亿元，对应YOY47.84%/33.58%/-26.34%/-79.37%。中国地区依旧是公司的主战场，其总营收占比较上年提升4.34 个百分点至94.08%；欧美地区次之，份额同比下滑2.93 个百分点至3.29%；亚洲（不含中国）地区与中国地区一样实现规模扩张，但幅度较小，总营收占比轻微滑落0.14 个百分点至2.50%。
2020 年一季度公司实现营收15.22 亿元，较上年同期增长4.47 亿元，对应YOY41.56%。
对比2019Q1 公司规模同比扩张3.76 亿元，可以看出公司的加速扩张趋势得以延续。根据公司公告内容可知，2020 年公司的B2B 办公物资销售额受益于全国大客户集采业务销售增长较快，持续成为公司规模扩张的主要动力。
2019 年全年公司实现归母净利2.30 亿元，较上年同期增加0.38 亿元，对应YOY20.06%；实现归母扣非净利2.16 亿元，较上年同期增加0.82 亿元，对应YOY60.91%。公司的其他营业外收入和支出以及所得税影响较上年同期均有较大变化，其中其他营业外收入和支出较上年同期减少0.38 亿元，所得税影响额较上年减少0.12 亿元；总体非经常损益较上年同期减少0.43 亿元至0.14 亿元，因此不考虑非经常性损益的影响，扣非净利的增速更高。
2020 年一季度公司实现归母净利0.51 亿元，较上年同期增加0.12 亿元，对应YOY31.41%；实现归母扣非净利0.48 亿元，较上年同期增加0.14 亿元，对应YOY38.95%。对比2019Q1公司的归母净利和扣非归母净利分别同比增长0.09/0.13 亿元，可以看出在不考虑非经常性损益的前提下，公司的业绩也实现了稳步扩张。
（二）2019 年综合毛利率下降2.55pct，期间费用率下降2.52pct；2020Q1 综合毛利率下降2.62pct，期间费用率下降2.55pct2019 年全年公司的综合毛利率为15.65%，较上年同期下降了2.55 个百分点。从公司经营所涉及的不同行业角度来看，B2B 和SAAS 软件服务业务全年分别实现毛利率12.86%/68.60%，较上年同期分别减少1.06/增加2.99 个百分点，由此可以看出是占据了主要营收份额的B2B 业务毛利率下滑拖累公司整体水平，公司B2B 平台化运营模式目前以快速满足客户的需求为主，报告期内公司B2B 业务规模迅速增大，向客户提供的产品品类不断增加，部分新增产品品类暂未形成集采规模效应，因此毛利率仍然偏低。从产品的角度来看，B2B业务中所涉及到的办公用品/办公设备/其他业务全年分别实现毛利率14.64%/6.37%/56.07%，分别较上年同期变化-3.17/+0.42/-7.90 个百分点，因此可以进一步论证B2B 业务的毛利率下滑主要源于其中办公用品产品的毛利率走低，公司销售办公用品的毛利率水平自公司上市以来便呈现出波动下滑的趋势，其中2016 年曾回暖2.57 个百分点达到23.51%，但并未能维持，随后持续滑落，与2018 年下滑4.04 个百分点相比，本报告期内跌幅有所收窄。
2020 年一季度公司的综合毛利率为13.67%，较上年同期下降了2.62 个百分点。对比2019Q1 毛利率大幅下滑4.86 个百分点，公司在一季度内同样实现了毛利率跌幅的有效控制。
随着公司B2B 业务集中采购供应能力不断增强，在供应链环节议价能力不断提升，自有品牌等高毛利产品的占比出现增长，公司的整体毛利率有望出现跌幅的持续收窄甚至回升。
2019 年全年公司的期间费用率为10.91%，较上年同期下降了2.52 个百分点。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.65%/2.90%/0.52%/0.84%，分别较上年同期减少1.01/0.75/0.23/0.53 个百分点。2020 年一季度公司的期间费用率为9.21%，较上年同期下降了2.55 个百分点。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.93%/2.54%/0.84%/0.91%，分别较上年同期减少1.05/0.76/ 0.48/0.27 个百分点。公司控费效果显著，期间费用率持续下滑。
（三）一站式办公集成服务叠加公司品牌优势，以多样化的商品品类吸引优质客户资源
齐心办公服务平台已涵盖20 个大类、100 万+商品的丰富品类，可为客户提供集办公用品、办公设备、MRO 工业品、生活用品、办公家电、员工福利等在内的商品和服务，最大程度满足企业客户一站式采购需求。报告期内公司中标国家电网、中国移动、中国联通等央企；工商银行、中国邮政储蓄银行等金融机构；中央国家机关政府采购中心、国家税务总局、陕西省政府等政府机构集采项目。截至目前公司累计中标及履约100 多家大型客户集采项目，服务全国5 万多家客户单位，现已积累了在政府、能源、金融、军队等行业和领域具备大客户资源优势。此外，2019 年年中公司组建专业的MRO 团队；2019 年末成立MRO 子公司，为客户提供MRO 产品的能力得到了提升。自MRO 工业品平台上线以来，公司已陆续中标了中国石化、国网湖南省电力有限公司、中国海洋石油、中国航空工业集团、中国电建、中国华能集团等MRO 集采项目。仅中国电建项目，公司将为中国电建及其下属的83 家成员企业提供电工电气、管材泵阀、手工具动力工具及耗材等九个MRO 类物资品类的供应，满足中国电建MRO 物资的一站式集采需求。
（四）优化核心技术助力云视频业务发展，丰富使用场景深入布局应用市场报告期内，齐心好视通通过持续底层音视频核心技术研发，建设业务中台，提升云服务平台服务能力，快速进行产品升级迭代，不断提升核心技术竞争力及用户体验；同时以智慧教育、智慧党建、智慧医疗等垂直应用领域为核心，深入布局行业应用市场。公司在云视频业务领域聚集了超过6 万多家优质政企客户资源，通过布局“云+端+行业” 战略，云视频服务已覆盖专业云视频会议及智慧党建、应急指挥、智慧教育、智慧医疗、智慧金融、智慧交通等垂直应用领域，广泛覆盖企业、政府、军队、铁路、医疗、教育、金融等行业客户。
目前，公司云视频业务已完成多终端、多平台、多场景覆盖，通过 “云+端+行业” 战略布局，拥有云视频会议整体解决方案和日益完善的垂直行业解决方案。
3.投资建议
公司在办公及文具市场内拥有较高的品牌认知度，通过“COMIX 齐心”办公品牌、企业办公服务平台qx.com 以及齐心“好视通”云视频服务品牌等综合发展文具、政企采购和云视频领域的业务。在2020 年初诸多行业和公司业绩受到新冠肺炎疫情影响的时候，公司的核心B2B 办公物资销售额并没有表现出消极下滑，反而稳定了前期的高增速走势；同时SAAS 软件（云视频）行业在疫情期间需求旺盛，公司的相关业务定位于智慧教育、智慧医疗等顺应发展潮流，与在家隔离远程办公学习的应用场景相匹配。考虑到齐心集团优质客户资源稳定，营收规模与市占率水平稳步提升，因此我们预测公司2020 /2021/2022 年分别实现营收86.24/119.93/160.49 亿元，实现归母净利润2.94/3.64/4.24 亿元；对应PS1.23/0.89/0.66倍，对应PE41/33/29 倍，给予“推荐评级”。
4.风险提示
B2B 办公物资采购行业竞争加剧的风险；毛利率持续下滑的风险；云视频业务发展不及预期的风险。
