合兴包装(002228)：牵手阿里杭州菜鸟 大客户锁定订单需求

事件：4 月21 日公司公告全资子公司与杭州菜鸟签订采购协议。全资子公司厦门合兴销售与菜鸟网络旗下全资子杭州菜鸟就义乌口岸生态仓、合肥口岸生态仓、宁波口岸生态仓、天津口岸生态仓、郑州口岸生态仓、重庆口岸生态仓、广州口岸生态仓、杭州口岸生态仓、青岛口岸生态仓、上海口岸生态仓、深圳口岸生态仓分别签署了《2021 财年统一包材协议书》，合作双方就杭州菜鸟的第三方仓储服务商向厦门合兴销售采购包材事宜达成合作协议。

    大客户提供稳定订单需求，公司未来市场份额有望逐步向上。公司与杭州菜鸟签订协议合作时间为一年，为其国内主要口岸的第三方仓储提供包材。公司此次合作切入阿里供应链，锁定大客户订单，2020 年在国内外整体需求下滑背景下，公司订单有望保持平稳向上；中长期看，公司为纸包装行业规模最大企业，未来有望长期与杭州菜鸟进行合作，将逐步提升公司在纸包装行业市占率。

    快递业务推动纸包装行业增长，“大行业”尚待整合。我国国内纸包装行业规模庞大，2018 年国纸包装行业市场规模约5000 亿，仍然处于稳健增长的阶段，2015-2017 年CAGR 为13.6%。2019 年我国规模以上快递业务量635.23 亿件，同比+24.3%，伴随我国线上消费习惯趋于成熟，快递业务量经历过去十年的高速增长后，趋向于每年20%左右稳定的增长。快递包装中27.5%为包装箱外包装，预计未来将对纸包装需求形成支撑。2018 年纸包装行业CR5 仅7.5%左右，其中合兴包装约3%。对标欧美、澳洲CR5 达到80%以上，国内纸包装行业集中度提升空间大。

    公司PSCP 平台整合行业。2019 上半年公司PSCP 平台扩张较为顺利，2019年1 月公司“联合包装网”网络系统2.0 版正式上线，增强公司包装服务和供应能力，截止2019 年6 月末PSCP 客户数量达到1600 家。公司PSCP 平台快速扩张，2018 年收入已较发展初期增长1.5 倍，业务持续扩张，公司轻资产整合模式得到验证，资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。2019Q1-3 公司资产负债率为52.9%，同比-6.4pct；经营现金流净额为4.1 亿，同比+99.3%；收现比为87.5%，同比+10.5pct

    公司绑定大客户锁定需求，未来有望持续整合纸包装行业，维持“买入”评级。预计公司2019~2021 年实现归母净利润2.69/2.86/3.22 亿元，同增15.6%/6.2%/12.7%，当前股价对应PE 为14.8X/13.9X/12.3X。

    风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP 平台发展不及预期风险。